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Krach obligataire : chimère ou réalité ?

23 Mai 2018
Rémi Lepage
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Hausse des salaires américains, remontée des anticipations d’inflation, resserrement des politiques monétaires des banques centrales… tout concourt à une remontée des taux d’intérêt. De nombreux investisseurs sont préoccupés par ce mouvement haussier.
Faut-il craindre un krach obligataire ?



Les indicateurs conjoncturels globaux militent encore en faveur d’une croissance stable et robuste. « A ce stade, nous ne croyons pas à l’hypothèse d’une fin de cycle imminente, que certains observateurs anticipent au vu de la durée exceptionnelle de la reprise économique post-crise 2008-2009 » affirme Christophe Morel Chef-Economiste chez Groupama Asset ManagementSi, aux Etats-Unis, une situation de suremploi est constatée (avec un taux de chômage à 3,9% comparé à un taux de chômage structurel de 4,4%) associée à une hausse cyclique des salaires, qui évoluent désormais près de la borne haute du canal dans lesquels ils oscillaient ces derniers trimestres, « nous sommes encore loin d’une inflation salariale excessive »explique Christophe Morel. « Et nous observons que le cycle de production reste encore significativement en retard sur la demande, un facteur essentiel au maintien de la croissance économique ».

 


Le facteur démographique en soutien à la hausse tendancielle

L’environnement économique devrait contribuer à la remontée des anticipations d’inflation et des taux réels. « Notre scénario central est celui d’une hausse tendancielle des taux longs obligataires, dans un environnement pro-croissance et au moment où le dégonflement effectif du bilan de la Réserve fédérale américaine est en train de favoriser la reconstitution de la prime de terme aux Etats-Unis » affirme Gaëlle Malléjac, Directrice des investissements, Gestions actives. Pas forcément intuitif, un autre facteur, fondamental, s’inscrit en soutien à la hausse des taux : la démographie. La théorie du cycle de vie émet le postulat que les choix d’épargne des ménages sont assez différents en fonction des tranches d’âges, avec en l’occurrence de plus fortes capacités à épargner aux âges de 40 à 60 ans. « Or, le vieillissement structurel de la population fait diminuer, en proportion relative, la part des 40-60 ans dans la pyramide des âges et conduit in fine à un taux d’épargne global en diminution. En somme, la ressource financière se faisant plus rare, elle se voit mécaniquement mieux rémunérée par des taux d’intérêt plus élevés » analyse Christophe Morel.

Cette évolution démographique contribue à la hausse des taux longs. Pour autant, la force et la soudaineté de cette hausse sont à relativiser. Il s’agit d’un processus progressif, le niveau du taux obligataire souverain à 10 ans américain s’est déjà en grande partie normalisé, proche de 3,10% aujourd’hui. En zone euro, le potentiel de hausse est plus élevé, puisque les taux souverains de référence sont encore bien en retard ‒ et anormalement bas dans le contexte économique actuel ‒ par rapport à leurs pairs américains. « Cela s’explique notamment par le décalage dans le temps des cycles de politiques monétaires, la Réserve fédérale (Fed) ayant resserré ses conditions bien plus tôt que la Banque Centrale Européenne (BCE), dont le programme de rachats d’actifs n’est pas encore totalement clôturé » précise Gaëlle Malléjac.

L’agilité des banques centrales, une force de rappel qui circonscrit le risque de krach

De nombreux investisseurs sont préoccupés par ce mouvement haussier. Faut-il craindre un krach obligataire ? « Nous ne croyons pas au scénario de krach obligataire et pour plusieurs raisons fondamentales » affirme Christophe Morel. A la différence du krach obligataire de 1994, les banques centrales ont imposé un nouveau paradigme, post Grande Récession : 
elles ont pour principal objectif, assumé, la stabilité financière et le contrôle de l’ensemble de la courbe des taux. La Banque du Japon (BoJ), par exemple, s’est fixé un objectif explicite de ciblage des taux longs. Pour les autres banques centrales, cet objectif est plus implicite mais nécessaire pour ne pas provoquer un resserrement trop vif des conditions financières.

 « L’agilité des banques centrales et la lisibilité de leurs politiques constituent donc une force de rappel, qui circonscrit le risque de krach obligataire. N’oublions pas qu’au global, la liquidité des principales banques centrales n’augmente plus, mais ne diminue pas encore, preuve que le processus de normalisation est graduel » ajoute-t-il. Pour Gaëlle Malléjac, « la remontée des taux directeurs de la Fed a été réalisée pour de bonnes raisons, selon un cycle vertueux de normalisation monétaire dans une conjoncture économique favorable. Nous anticipons une remontée tendancielle des taux à partir de niveaux encore relativement bas dans les pays développés, sans dérapage ». Les anticipations d’inflation accompagnent la croissance, sans excès ni risque de surchauffe.

 Récemment, le regain d’incertitude politique en Italie, en raison de la composition gouvernementale en cours associant les courants des deux extrêmes, a provoqué une tension des taux souverains italiens. « A ce stade, ce type de mouvement peut occasionner en réaction des épisodes de baisse de rendement du Bund, valeur refuge par excellence. 
Mais fondamentalement, la tendance sur les taux de référence est haussière » conclut-elle.  


Rémi Lepage

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