Au Brésil,  la nomination de Michel Temer au poste de Président par intérim est un signal positif, même si le retour de la croissance prendra du temps. Si le pays traverse sa plus grave récession depuis les années 1930, la situation s’améliore peu à peu alors que le pays s’apprête à accueillir les Jeux Olympiques cet été : l’inflation recule et la banque centrale garde des marges de manœuvre pour baisser les taux d’intérêt.

La situation macroéconomique s’améliore également en Russie. Le rebond récent des prix du pétrole est une bonne nouvelle pour le pays malgré la reconduction des sanctions occidentales qui pénalisent toujours son économie. En Inde, le gouvernement Modi a créé une dynamique positive mais mme au Brésil, le rebond de la croissance dépend de la mise en œuvre de réformes importantes à venir. En Chine, les mesures d’assouplissement ont permis de stabiliser la croissance à court terme. Elle devrait s’établir aux environs de 6% en 2017. L’effondrement a été évité même si des problèmes structurels perdurent.


 

Les investisseurs ont pris conscience des fragilités structurelles de la Chine, deuxième économie mondiale, lorsqu’elle a brutalement dévalué sa monnaie le 11 août 2015. Cette dévaluation trouve son origine en 2010 quand le modèle chinois a commencé à montrer des signes de dysfonctionnement. Depuis 1992, les exportations et la production industrielle ont été respectivement multipliées par 32 et 24 ! Ce modèle basé sur l’exportation a permis à la Chine d’accumuler un stock considérable de devises (près de 4 000 milliards de dollars). « La dévaluation d’août 2015 a laissé penser que la Chine souhaitait relancer la guerre des changes, mais elle est davantage une réponse à la dégradation de son économie et aux sorties massives de capitaux qu’elle a subie suite à cette dégradation. Ce phénomène a abouti à des sorties massives de capitaux, un mouvement inédit qui a amené la Banque de Chine à réagir » analyse Eric Bourguignon, Directeur de la gestion taux et crédit.

Avec la stabilisation de la croissance chinoise, et la sortie de récession du Brésil et de la Russie attendue pour cette année, la thématique émergente ne peut être écartée au sein d’un portefeuille convenablement diversifié. « En 2015, les obligations des marchés émergents  libellées en devises fortes (dollar, euro, yen, etc.) sont l’une des rares classes d’actifs à avoir dégagé une performance positive et cette tendance devrait se poursuivre en 2016 » relève Rishabh Tiwari, Gérant du fonds Swiss Life Funds (LUX) – BondEmerging Market Corporates. Or, la croissance du PIB des pays émergents semble avoir dépassé le point bas, les révisions à la baisse de plusieurs pays ont déjà été effectuées par les agences de notation et peu de nouvelles dégradations semblent probables, à l’exception de quelques pays comme la Turquie ou l’Afrique du Sud.

Par conséquent, Swiss Life Asset Managers juge le moment opportun pour revenir sur le marché du crédit émergent dans une optique de moyen-long terme (investissement supérieur à six mois). L’univers du crédit émergent est vaste et nécessite une sélection très précise des actifs. L’équipe préfère se focaliser sur les obligations d’entreprises bien notées (Investment Grade) et libellées en devises fortes car elles offrent une meilleure liquidité, une moindre volatilité et une plus grande transparence, en comparaison des obligations libellées en devises locales.

Les obligations d’entreprises sont également préférées aux obligations souveraines, car leur univers offre une meilleure diversification. « Nous restons prudents sur le Brésil (affaire Lava Joto, réformes du président Temer difficiles à mettre en œuvre, perspectives toujours incertaines pour les matières premières) alors que nous sommes plus positifs sur l’Inde, avec toutefois une exception sur le secteur bancaire, encore fragile » conclut Rishabh Tiwari.

Le célèbre acronyme « BRIC », devenu très vite « BRICS » après l’intégration de l’Afrique du Sud, a vécu ! Son inventeur, l’économiste de Goldman Sachs Jim O’Neill, l’a d’ailleurs admis volontiers ces dernières années. Fondé sur le constat de puissants rythmes de croissance et d’une démographie pleine de vitalité, caractéristiques communes de la Chine, du Brésil, de l’Inde et de la Russie au début des années 2000, le concept a perdu de son sens tant les dynamiques économiques de ces pays ont, depuis, divergé.
 
Car la croissance des BRICS n’est plus uniforme. Alors qu’entre 2000 et 2008, ces économies progressaient entre 4 et 10% par an, leurs rythmes sont désormais très inégaux. En proie à des incertitudes politiques ainsi qu’à l’effet négatif de la baisse des prix des matières premières, le Brésil et la Russie connaissent une lourde récession depuis presque deux ans quand la Chine fait l’apprentissage d’une croissance économique moins élevée que par le passé, mais plus soutenable.
 
De ce point de vue, la Chine est certainement le pays dont les standards économiques et sociodémographiques convergent le plus rapidement vers ceux des pays développés. À 1,5%, l’inflation « core » y est relativement basse, tandis que le creusement du déficit public devient une préoccupation majeure. La force de travail disponible du pays est en train de se stabiliser avec le vieillissement de la population, le taux de fécondité étant en net déclin (et d’ores et déjà sous le seuil de reproduction).

Associée à la création fulgurante de richesses du pays depuis deux décennies, cette évolution démographique a contribué à la hausse des revenus salariaux et du coût global de la main d’œuvre, à présent moins compétitif que dans d’autres pays, comme l’Inde. La Chine n’a plus les moyens d’être l’atelier manufacturier du monde à bas prix, mais peut miser sur de nouvelles forces comme l’essor d’une classe moyenne capable de consommer des produits à valeur ajoutée plus élevée.

 Cas d’école de la théorie de la « maladie hollandaise », les économies russe et brésilienne payent aujourd’hui le prix fort de leur dépendance à la rente issue des matières premières. Ces deux pays n’ont pas assez diversifié leurs activités et ont négligé le développement du secteur manufacturier, source de compétitivité à l’export lorsque les prix des matières premières chutent.
 
Autre symptôme de leurs difficultés économiques, le Brésil et la Russie manquent cruellement d’infrastructures. L’Afrique du Sud est aussi dans cette situation. Ce frein au développement est la conséquence de faibles ratios d’investissement (en comparaison du PIB national). Si, dans le cas du Brésil, l’afflux de capitaux étrangers est significatif, le taux d’épargne domestique est trop insuffisant pour participer au financement de projets infrastructures.

De son côté, l’Inde parvient à tirer son épingle du jeu grâce à un nouveau souffle politique. Réformateur et libéral. L’économie indienne, dont la croissance est attendue à7,5% cette année, profite des mesures structurelles du gouvernement de Narendra Modi visant à stimuler l’investissement et à améliorer le climat des affaires, tout en assurant la consolidation fiscale.
 
Cela s’est traduit par des mesures phares : relèvement du plafond des investissements directs étrangers, fin des subventions publiques à l’énergie qui représentaient un gouffre budgétaire pour l’Etat, tandis qu’une harmonisation fédérale de la TVA est en discussion. En conséquence la stabilité macroéconomique s’est améliorée :  ledéficit fiscal du pays s’est redressé de -5,5% du PIB en 2012 à -3,5% en 2015, l’inflation a reculé de 10% à 5% et le déficit extérieur s’est rééquilibré de -5% du PIB à -1%.
 
En quinze ans, le dénominateur économique commun des BRIC s’est donc réduit. Si nous devions imaginer une nouvelle façon d’identifier ces pays – mettons de côté l’Afrique du Sud, dont la place au sein des BRICS tient plus à des considérations politiques qu’économiques – c’est peut-être l’expression « Big Four » qui l’emporterait aujourd’hui. En dépit de trajectoires différentes, la Chine, le Brésil, la Russie et l’Inde sont, en termes absolus, toujours les quatre plus grandes puissances économiques émergentes et partagent la volonté de se doter d’institutions internationales pour défendre leurs intérêts économiques sur la scène mondiale. Et elles ont encore en commun la taille importante de leurs populations, favorable au dynamisme de la demande intérieure et à de vastes classes moyennes.  

A propos des auteurs : Claudia Bernasconi est économiste spécialiste des marchés émergents chez Swiss Life Asset Managers et Rishabh Tiwari est gérant du fonds Swiss Life Funds (LUX) - Bond Emerging Markets Corporates.

Les flux sortants ont été massifs : selon EPFR Global, les marchés actions émergentes ont souffert d’une décollecte globale de 12,2 milliards de dollars sur le seul de janvier. Pourtant, une analyse des mouvements relatifs entre les différents indices montre que les marchés, qui ont toujours connu des crises de devises émergentes, ont récemment adopté un comportement fort intéressant pour l'avenir proche : nous devrions assister à davantage de discrimination dans les choix d'allocation.

Avec les récentes tensions qui ont pesé sur les marchés émergents, ces derniers, dont le comportement haussier amplifiait auparavant celui des pays développés, sont désormais en rupture. Cette nouvelle configuration devrait permettre un assainissement des marchés émergents, mais aussi soutenir le transfert de flux vers les marchés matures.

Il y a quelques années encore, la corrélation était très forte entre l'indice des actions émergentes et celui des actions mondiales. Le régime était tel que, quels que soient les moteurs du marché, les actions émergentes offraient une exposition à fort beta aux investisseurs. Dit plus simplement, nous avions été habitués à ce qu'un investissement en actions émergentes permette d'être plus fortement exposé aux actifs risqués internationaux. Le changement de régime est perceptible depuis les plus bas atteints en septembre 2011 et s'est effectué en deux mouvements.

Dans un premier temps, la corrélation est restée intacte (les indices ont continué d'évoluer dans le même sens) mais avec une forme d’asymétrie : les marchés émergents ont connu des baisses de plus forte amplitude et des hausses plus modérées, que celles de leurs homologues des pays développés. Dans un second temps, les choses se sont accentuées avec des périodes de baisse des émergents même dans des contextes de hausse mondiale (mars et décembre 2013).

L'explication la plus souvent avancée pour cette rupture est le "tapering" amorcé par Ben Bernanke : une perspective de taux plus élevés aurait un impact négatif direct sur les investissements les plus risqués. Mais la logique n'est pas évidente, puisque les taux bas permettent au contraire de s'exposer davantage à moindre coût sur des actifs risqués à meilleure visibilité, tels que les actions américaines par exemple. D'ailleurs, celles-ci ont largement surperformé l'ensemble des zones géographiques, à l'exception du Japon, pendant la période de "quantitative easing".

Il semblerait plutôt que le rôle des BRICs comme moteurs de l'économie mondiale se soit progressivement estompé et que les politiques des banques centrales ont eu de plus en plus d'influence sur les mouvements.  Constatant le résultat de cette dé-corrélation qui s'est traduite par une baisse des émergents en 2013, année globalement positive, les investisseurs qui étaient présents sur les marchés émergents pour de mauvaises raisons, c’est-à-dire sans vision structurelle, se sont précipités vers la sortie.

Comme toujours lorsque nous sommes en présence de pertes en série, il est important de rester prudent, mais cette rotation est plutôt une bonne nouvelle. Le régime qui subsistait par habitude plutôt que pour des raisons fondamentales est en train de changer. Cela devrait avoir des effets temporaires favorables aux obligations d’états. A plus long terme, cela rend d’autant plus intéressantes les opportunités sur les actions européennes et américaines.

A propos de l'auteur : Michaël Lévy est associé - gérant de FLEX 360 et responsable de la multigestion chez 360 AM. A fin 2013, la société gère 125 millions d’euros pour le compte d’institutionnels, de professionnels du patrimoine et d’investisseurs privés.