Pour que la récente hausse des taux se transforme en tendance structurelle à long terme, il faut avant tout que les perspectives de croissance nominale s’améliorent. Et pour cela, deux conditions doivent être réunies, entre hausse du potentiel de croissance réelle et hausse de l’inflation.Sur le plan de la croissance, la faiblesse de la productivité et le vieillissement de la population dans les pays développés continuent de peser sur la croissance réelle. D’autres facteurs qui freinent ce potentiel de croissance incluent : moins de nouvelle main d’œuvre disponible ; peu de signes de progrès technologiques capables de se traduire en une productivité plus élevée. En d’autres termes, l’Amazonification de l’activité économique n’a pas rendu la main d’œuvre plus productive, dans l’ensemble. Du côté de l’inflation, le vieillissement de la population contribue à maintenir les salaires à des niveaux relativement bas, en raison d’un effet négatif sur la productivité, tandis que les niveaux élevés d’endettement limitent également l’inflation.

Au même titre que la hausse récente de la croissance, le raffermissement de l’inflation est essentiellement de nature cyclique, et non structurelle. Dans ces conditions, le potentiel de hausse des taux est donc limité. Pour un investisseur obligataire, les niveaux actuels des taux américains font figure de points d’entrée attrayants. Potentiel de rendement réel et statut de valeur refuge En termes de rendement absolu, il est clair que la hausse des taux équivaut à des niveaux de valorisation meilleur marché et donc à des rendements attendus plus élevés. Fait important, les rendements réels se sont améliorés, malgré la hausse récente de l’inflation. Au plus fort du creux cyclique, les obligations souveraines américaines à 2 ans ont dégagé un rendement réel négatif de -2,1%, aujourd’hui celui-ci s’établit à +0,6% ! De leur côté, les rendements à long terme n’ont pas augmenté autant. Il n’est donc pas nécessaire aujourd’hui d’augmenter le risque de duration pour obtenir des rendements réels positifs.

En relatif, le spread entre les obligations souveraines allemandes et américaines est à son plus haut niveau depuis les années 90. L’économie mondiale est en train de passer d’un cycle de reprise synchronisé, en 2017, à un ralentissement de la croissance désynchronisé en 2018 : l’activité économique en Europe est en décélération, tandis que la croissance américaine devrait se maintenir à ses niveaux actuels.

Ces perspectives – d’autant qu’une résurgence des risque politiques est observée en zone euro – militent en faveur du maintien d’une importante divergence entre la politique monétaire de la BCE et celle de la Fed. La divergence des taux d’intérêt de part et d’autre de l’Atlantique va donc elle aussi rester forte, soutenant l’attrait relatif des obligations souveraines américaines face à leurs pairs allemandes. Enfin, comment réagiraient les obligations souveraines américaines en cas de recrudescence des risques ? De toute évidence, ces actifs continuent de démontrer leur vertu de valeur refuge et de diversification. N’oublions pas que les obligations d’Etat américaines ont surperformé, autant face aux obligations d’entreprises que face aux actions, durant l’agitation des marchés en février dernier. Et même en cas de scénario haussier des taux, la correction serait limitée en termes absolus.

Une analyse rapide de la sensibilité apporte de riches enseignements : il faudrait que le taux de rendement des obligations américaines à 2 ans (aujourd’hui à 2,5%) s’élève d’environ 150 points de base en un an, pour que la chute des cours anéantisse l’intérêt des coupons. En somme, il faudrait un scénario très « hawkish » de la Fed, peu envisageable, pour faire disparaître ce coussin de rendement.

​A propos de l'auteur : Witold Bahrke est stratégiste chez Nordea Asset Management.

Le raffermissement des anticipations d’inflation permet aux banques centrales de sortir progressivement des politiques monétaires non conventionnelles qu’elles ont conduites ces dernières années. Le bilan de la Fed devrait ainsi évoluer d’environ 4 500 milliards de dollars en 2017 à moins de 3 000 en 2020. « Après plusieurs années d’une fuite en avant monétaire aussi expérimentale que périlleuse assumée par les banques centrales, les marchés de taux perdent un de leurs principaux soutiens. Il faut s’attendre à une séquence légitime de réajustement sur les marchés obligataires, avec une correction qui devrait conduire les valorisations vers des niveaux plus raisonnables ».
  
Si une séquence durable de hausse des taux se dessine, les taux courts demeurent actuellement en territoire négatif. « En zone euro, la BCE ne remontera pas ses taux directeurs cette année, mais vraisemblablement en 2019. Depuis près de deux ans, nous faisons l’expérience d’un taux de dépôt négatif à la BCE, les taux monétaires sont aujourd’hui négatifs pour les maturités inférieures à 12 mois » constate Mathilde Lacoste, Gérante taux & crédit.« La notion même d’actif sans risque est remise en cause, puisqu’il n’existe plus de coussin monétaire ou obligataire » poursuit-elle.

Dans ces conditions, les stratégies dites « Cash Equivalent » constituent encore une alternative attrayante aux placements monétaires traditionnels. Il s’agit de solutions obligataires courtes, respectant plusieurs critères jugés essentiels afin d’offrir un véhicule au profil de rendement sensiblement supérieur à la catégorie monétaire, tout en limitant la prise de risque. Pour être éligible au classement équivalent de trésorerie, le placement doit être court-terme, liquide, aisément convertible en un montant de trésorerie précis et peu sensible au risque de changement de valeur.
 
Ce format offre ainsi la possibilité aux investisseurs d’accéder à des titres de trésorerie plus longs que dans le cadre d’OPCVM purement monétaires (maturité finale des titres à 36 mois, contre 24). Or, ces échéances sont mieux rémunérées. « La maturité est un levier de performance additionnelle, au même titre que l’innovation dont peut faire preuve le gérant au sein du portefeuille. A ce titre, nous apprécions les titres collatéralisés dont le profil rendement-risque est intéressant ou les titres ‘extendible’, qui permettent de gérer la maturité de façon dynamique » affirme Mathilde Lacoste. Cette approche est privilégiée par Swiss Life AM dans le cadre du fonds SLF (F) Bond Cash Equivalent, dont les actifs sous gestion atteignent 1,8 milliard d’euros.

Les obligations à taux variables ou « floaters » permettent une exposition au marché obligataire avec un risque de taux limité. « Ce type d’obligations est particulièrement indiqué dans l’environnement actuel, il permet de protéger le portefeuille contre le risque de remontée des taux et ce à un coût aujourd’hui exceptionnellement faible. Les « floaters » sont en effet insensibles au risque de taux d’intérêt du fait de l’indexation de leur coupon à une référence monétaire ou obligataire » détaille Dimitri Andraos, Responsable France de la Gestion taux & crédit.
 
Enfin, l’équipe de Swiss Life AM juge encore attrayant le potentiel des obligations corporate globales et de maturités courtes. Ce segment offre des rendements attractifs par rapport à la détention de liquidités, tandis que les spreads compensent encore la hausse potentielle des taux de défaut. « Nous privilégions les maturités courtes, protectrices contre la hausse des taux d’intérêt et plus résilientes historiquement face aux fluctuations de marché »relève Markus Weiss, Gérant du fonds SLF (Lux) Bond Global Corporates Short Term.  « La diversification des titres à l’échelle globale est importante pour nous : les titres de crédit mondiaux présentant des spreads plus élevés que ceux libellés en euro, pour un niveau de risque similaire » conclut-il.

Le point mort d’inflation (ou « breakeven ») est le niveau d’inflation qui équilibre les rendements des obligations nominales et des obligations indexées sur l’inflation. L’obligation indexée sur l’inflation surperforme l’obligation nominale dès lors que l’inflation réelle constatée est supérieure à l’inflation anticipée à terme. Une position en « point mort d’inflation » est donc un pari sur la hausse des anticipations d’inflation, si l’on pense que le marché sous-estime le phénomène. En clair, l’obligation indexée sur l’inflation générera une meilleure performance à terme que son équivalent classique si l’inflation réalisée a été supérieure à celle anticipée.
L’inflation est-elle encore sous-estimée en Europe ?

Le contexte est favorable à ce type de stratégie dans la mesure où la BCE est encore loin de son objectif d’inflation à 2 %, contrairement aux états-Unis qui voient leur « breakeven » atteindre le niveau souhaité par la Fed. La BCE n’a pas encore entamé sa phase de resserrement monétaire. Le programme d’assouplissement quantitatif va se poursuivre au moins jusqu’en décembre 2017 et aucun relèvement des taux directeurs n’est prévu d’ici la fin de l’année en Europe. Les obligations indexées sur l’inflation devraient bénéficier d’un regain d’intérêt car elles protégeront les investisseurs contre la hausse de l’inflation à venir mais étant exposées aux taux réels, elles souffriront de la remontée de ces derniers dans ce contexte. Une stratégie en « breakeven » (position acheteuse d’obligation indexée couplée à une position vendeuse de taux nominal de même maturité) permettra de s’exposer à la remontée des anticipations d’inflation (avec l’effet duration) tout en étant immunisé aux variations des taux réels.

Depuis le deuxième semestre 2016, cette stratégie est mise en avant par les équipes d’OFI Asset Management. Concrètement, afin de protéger les investisseurs d’une hausse des taux réels qui devrait se poursuivre, tout en se positionnant sur une progression des anticipations d’inflation, il s’agit d’acheter des obligations indexées sur l’inflation (DBRi en Allemagne, OATi et OATei en France, BTPei en Italie) avec des maturités autour de 10 ans et de vendre dans le même temps le Futur allemand Bund (10 ans), français OAT (10 ans) et italien BTP (10 ans) afin de neutraliser le risque souverain.

A propos de l'auteur : Eric Bertrand est directeur des gestions taux et diversifiées chez OFI AM.