Alors que l'économie mondiale se rapproche de son pic de croissance, deux éléments caractérisent le cycle actuel : premièrement, l'inflation progresse, ce qui pousse les banques centrales à se montrer moins accommodantes. Deuxièmement, le tassement de la croissance se traduit par une divergence perturbatrice. L’économie américaine progresse plus vite que toutes les économies développées, alors que la Chine continue de ralentir : la croissance chinoise au troisième trimestre a atteint son plus bas niveau depuis la crise financière. Le ralentissement de la croissance ne sonne toutefois pas le glas de la hausse des marchés actions tant que les conditions monétaires ne deviennent pas trop restrictives. Dans ce contexte, l’attention des investisseurs se tourne naturellement vers la politique monétaire de la Fed qui, en cas de mesures trop restrictives, pourrait provoquer une chute des marchés.

La Chine, deuxième plus grande économie mondiale, reste quant à elle la plus grande contributrice à la croissance mondiale. Or, les conditions monétaires mondiales sont principalement dominées par la Fed, le dollar américain étant la monnaie de réserve mondiale. Cela ne pose aucun problème lorsque l’économie américaine et l’économie chinoise sont synchronisées. Mais lorsque ce n’est plus le cas, des difficultés apparaissent. Le resserrement monétaire de la Fed, lié à la vigueur de l’économie américaine, se traduit par trois phénomènes : une hausse des taux d’intérêt américains, un raffermissement du dollar américain et une contraction du bilan de la Fed. Cette dernière retire actuellement 50 milliards de dollars de liquidités par mois, soit le même montant qu’elle injectait dans l’économie lorsque le Quantitative Easing était d’actualité.

Cette divergence et le resserrement monétaire qui en résulte vont probablement se poursuivre dans les prochains mois. Selon nos indicateurs, les conditions monétaires devraient désormais aboutir à un pic des actions mondiales au cours des six prochains mois. Le signal n'est pas encore très fort, mais confirme notre opinion selon laquelle le mois de février 2018 a marqué le début d'un processus de saturation des marchés. En février comme en octobre, la baisse des marchés actions a été associée à une hausse des taux sur le marché obligataire, liée aux anticipations d’un resserrement monétaire de la Fed plus rapide que prévu. Ceci empêche un rebond technique des actions après leur mouvement de vente, ce qui signifie que le discours ambiant est passé d’« acheter lors des périodes de consolidation » à « vendre à tout prix ». Les flux vendeurs sont particulièrement forts lorsque les conditions économiques deviennent moins favorables, par exemple, cet automne, avec la résurgence du risque politique en Italie et la publication de résultats trimestriels décevants.

En ce qui concerne l’allocation d’actifs, nous anticipons une surperformance des marchés développés et des secteurs défensifs dans un contexte de vigueur persistante du dollar américain et de révision à la baisse des résultats. Les valeurs-refuges et les obligations de qualité devraient être de plus en plus recherchées au fur et à mesure que le pic des actions se rapprochera. Les mouvements vendeurs sur les marchés obligataires, comme celui de septembre, doivent être considérés comme des opportunités d’achat.

Au cours des 6 à 12 prochains mois, la question essentielle pour les investisseurs est de savoir si le reste du monde va rattraper les États-Unis, ou si ce sont les États-Unis qui vont « rejoindre » le reste du monde. Dans le premier cas, les marchés connaîtraient une année 2019 favorable aux actifs risqués, semblable à l’année 2017. Dans le second cas, nous assisterions à un environnement d’aversion au risque. Ce second scénario nous semble plus probable. En effet, les moteurs de la vigueur économique américaine sont principalement temporaires (réductions d'impôts, loi sur l'emploi, hausse des prix du pétrole…) et vont probablement disparaître en 2019. À l’inverse, les obstacles rencontrés par la Chine semblent de nature plus structurelle et, par conséquent, plus persistants. Enfin, les risques financiers augmentent et, dans l’actuel contexte de fin de cycle, la causalité peut facilement changer : le marché deviendrait alors le principal risque pour l'économie, et non l'inverse.

Comme il devient évident que l’effet des mesures de relance en Chine s’atténue, l’attention des investisseurs se concentre sur le fait que la Fed puisse à l’avenir jouer un rôle de coupe-circuit. Cette préoccupation n’a rien d’inhabituel en fin de cycle économique. Mais comme le cycle actuel est particulièrement dépendant des liquidités financières, le rôle de la Fed devient également plus central. Une pause dans le resserrement des taux de la Fed augmenterait la probabilité d’un rattrapage du reste du monde face aux Etats-Unis grâce à des conditions financières plus favorables. Ce scénario semble de plus en plus probable pour le second semestre de 2019, les Etats-Unis entrant dans une phase de ralentissement qui s’accompagne d’une augmentation des risques financiers. En d'autres termes, les mauvaises nouvelles deviendront de bonnes nouvelles du point de vue boursier, mais il faudra d’abord que la situation se dégrade avant qu’elle puisse s’améliorer.

A propos de l'auteur : Witold Bahrke est stratégiste macroéconomique chez Nordea Asset Management.

En revanche, la décorrélation entre les marchés boursiers et la conjoncture s’accélère et n’a jamais été aussi forte. Cette performance des marchés actions, particulièrement spectaculaire aux Etats-Unis, peut s’expliquer par deux phénomènes : d’abord, il y a un incontestable « effet Trump » depuis son élection en novembre 2016. Les plans de baisse de la fiscalité des ménages et des entreprises ainsi que la relance budgétaire ont soutenu la dynamique de la conjoncture américaine. Mais un autre phénomène, passé sous silence, accentue aussi l’euphorie apparente des marchés. Les sociétés cotées sont de moins en moins nombreuses aux Etats-Unis (3 800 contre plus de 8 000 il y a vingt ans).

Par ailleurs, les rachats d’actions réduisent la part du flottant et soutiennent l’envolée des cours. Cette hausse des marchés actions américains, plus encore que le resserrement monétaire opéré par la Fed, attire des flux massifs d’investissements qui accentuent l’appréciation du dollar. Ce phénomène pénalise fortement les pays émergents qui subissent des sorties conséquentes de capitaux. L’imbroglio politique au Brésil vient s’ajouter à ce contexte défavorable et contribue, tout particulièrement, à accentuer la désaffection des investisseurs pour ce pays en panne de croissance.

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Autour de 85 dollars le baril de brent, les prix du pétrole constituent, de leur côté, une vraie menace pour le pouvoir d’achat des ménages et pour la balance commerciale des pays importateurs, particulièrement en Europe où le pétrole est importé en très grande part alors que 60% de la production américaine d’hydrocarbures est destinée à son marché intérieur. Peu de facteurs plaident à court terme pour un retournement de tendance à court terme. L’offre est limitée par le retrait de l’Iran et du Venezuela du marché international alors que les capacités de production des grands exportateurs atteignent leurs limites. Quant à la demande, elle reste élevée en l’absence de récession économique au niveau mondial.

L’impact des prix du pétrole s’ajoute à un contexte incertain pour l’économie européenne et qui dépasse le cas épineux de l’économie italienne et des négociations difficiles du Brexit. Alors que le programme de quantitative easing de la BCE est en cours d’extinction, l’activité du crédit en zone euro devra également surmonter la fin du programme de TLTRO (prêts de long terme aux entreprises à des conditions très avantageuses). Quelles mesures de soutien alternatives la BCE envisage-t-elle de mettre en place ? Ces interrogations restent en partie sans réponse. Le refinancement de certains établissements financiers (en Italie notamment) à des taux plus élevés pourrait devenir problématique alors même que la BCE n’a pas commencé à relever ses taux directeurs mais finira bien par le faire, sans doute à partir de l’an prochain.

Dans un contexte de croissance limitée attendue pour l’an prochain (+1,2% en zone euro, +2% aux Etats-Unis), il convient, par conséquent, de continuer à privilégier davantage les marchés américains au détriment des marchés européens et surtout émergents. La récente correction, qui vise en particulier les valeurs de technologie et de l’industrie du luxe, offre de bons points d’entrée dans la mesure où les résultats du troisième trimestre seront bons et la menace de guerre commerciale finira par s’estomper. 

A propos de l'auteur : Daniel Gerino est président et directeur de la gestion de Carlton Sélection.

Pour que la récente hausse des taux se transforme en tendance structurelle à long terme, il faut avant tout que les perspectives de croissance nominale s’améliorent. Et pour cela, deux conditions doivent être réunies, entre hausse du potentiel de croissance réelle et hausse de l’inflation.Sur le plan de la croissance, la faiblesse de la productivité et le vieillissement de la population dans les pays développés continuent de peser sur la croissance réelle. D’autres facteurs qui freinent ce potentiel de croissance incluent : moins de nouvelle main d’œuvre disponible ; peu de signes de progrès technologiques capables de se traduire en une productivité plus élevée. En d’autres termes, l’Amazonification de l’activité économique n’a pas rendu la main d’œuvre plus productive, dans l’ensemble. Du côté de l’inflation, le vieillissement de la population contribue à maintenir les salaires à des niveaux relativement bas, en raison d’un effet négatif sur la productivité, tandis que les niveaux élevés d’endettement limitent également l’inflation.

Au même titre que la hausse récente de la croissance, le raffermissement de l’inflation est essentiellement de nature cyclique, et non structurelle. Dans ces conditions, le potentiel de hausse des taux est donc limité. Pour un investisseur obligataire, les niveaux actuels des taux américains font figure de points d’entrée attrayants. Potentiel de rendement réel et statut de valeur refuge En termes de rendement absolu, il est clair que la hausse des taux équivaut à des niveaux de valorisation meilleur marché et donc à des rendements attendus plus élevés. Fait important, les rendements réels se sont améliorés, malgré la hausse récente de l’inflation. Au plus fort du creux cyclique, les obligations souveraines américaines à 2 ans ont dégagé un rendement réel négatif de -2,1%, aujourd’hui celui-ci s’établit à +0,6% ! De leur côté, les rendements à long terme n’ont pas augmenté autant. Il n’est donc pas nécessaire aujourd’hui d’augmenter le risque de duration pour obtenir des rendements réels positifs.

En relatif, le spread entre les obligations souveraines allemandes et américaines est à son plus haut niveau depuis les années 90. L’économie mondiale est en train de passer d’un cycle de reprise synchronisé, en 2017, à un ralentissement de la croissance désynchronisé en 2018 : l’activité économique en Europe est en décélération, tandis que la croissance américaine devrait se maintenir à ses niveaux actuels.

Ces perspectives – d’autant qu’une résurgence des risque politiques est observée en zone euro – militent en faveur du maintien d’une importante divergence entre la politique monétaire de la BCE et celle de la Fed. La divergence des taux d’intérêt de part et d’autre de l’Atlantique va donc elle aussi rester forte, soutenant l’attrait relatif des obligations souveraines américaines face à leurs pairs allemandes. Enfin, comment réagiraient les obligations souveraines américaines en cas de recrudescence des risques ? De toute évidence, ces actifs continuent de démontrer leur vertu de valeur refuge et de diversification. N’oublions pas que les obligations d’Etat américaines ont surperformé, autant face aux obligations d’entreprises que face aux actions, durant l’agitation des marchés en février dernier. Et même en cas de scénario haussier des taux, la correction serait limitée en termes absolus.

Une analyse rapide de la sensibilité apporte de riches enseignements : il faudrait que le taux de rendement des obligations américaines à 2 ans (aujourd’hui à 2,5%) s’élève d’environ 150 points de base en un an, pour que la chute des cours anéantisse l’intérêt des coupons. En somme, il faudrait un scénario très « hawkish » de la Fed, peu envisageable, pour faire disparaître ce coussin de rendement.

​A propos de l'auteur : Witold Bahrke est stratégiste chez Nordea Asset Management.

Comment en effet absorber le surcroit de demande généré par les cadeaux fiscaux de M. Trump alors que le taux de chômage est au plus bas ? Les postes non pourvus dans les entreprises sont de plus en plus nombreux. Face à cette situation, il est très probable qu’elles finissent par augmenter les salaires de manière significative, réduisant ainsi leurs marges. Pour compenser cette érosion de leur rentabilité, elles pourraient être tentées d’augmenter leurs prix de manière similaire. On voit bien les conséquences inflationnistes d’une telle décision.

Le principal risque aux Etats-Unis est donc une résurgence de l’inflatio n bien au-delà de l’objectif des 2% de la FED. Face à cette menace, le nouveau gouverneur de la Réserve Fédérale est devant une impasse : doit-il rester prudent et s’en tenir aux trois hausses des taux programmées pour 2018 et risquer d’être accusé de laxisme si l’inflation repart ? Ou doit-il agir plus fortement et risquer ainsi de provoquer un choc sur les marchés ? Le mandat de M. Powell commence par une situation pour le moins complexe…

Le reste du monde et particulièrement l’Europe ne souffre pas des mêmes incertitudes. Pourtant, il apparait clair que les décisions américaines affecteront les autres économies. C’est le privilège du pays leader. Par ailleurs, le comportement du dollar sera un facteur important, en particulier pour les pays émergents. La consolidation actuelle des marchés traduit ces incertitudes auxquelles viennent également s’ajouter les risques politiques récents, à commencer par les menaces protectionnistes de M. Trump. La nervosité a fait son retour chez les investisseurs après des années de faible volatilité.

Le risque d’une inflation sous-estimée aux Etats-Unis et ses conséquences sur les taux d’intérêt nous conduisent aujourd’hui à davantage de prudence dans nos allocations et dans la gestion de nos fonds flexibles. Nous réduisons le poids actions et renforçons le cash et les métaux précieux. « Un grain de prudence vaut mieux qu’un magasin de subtilité » dit le proverbe. Nous pensons toutefois que la bonne santé de l’économie mondiale et que les perspectives bénéficiaires des sociétés seront des forces de rappel importantes en cas de baisse excessive. Nous gardons une préférence pour la zone euro dans nos investissements. L’Europe est en début de cycle et bénéficie toujours d’une politique monétaire conciliante. Nous serons très attentifs à court terme aux prochains chiffres d’inflation aux Etats-Unis et au comportement des taux d’intérêt dans le monde.

A propos des auteurs : Emmanuel Auboyneau et Xavier D'Ornellas sont gérants associés chez Amplegest.

Depuis plus d’un an, les actions européennes sont régulièrement citées comme des actifs à privilégier dans le cadre d’une stratégie d’investissement diversifiée. Les arguments allant en ce sens sont nombreux : les valorisations des actions européennes ne sont pas excessives, la croissance accélère en zone euro et la politique monétaire de la BCE reste extrêmement accommodante. A contrario, les actions américaines sont réputées chères, la croissance américaine est au-dessus de son potentiel de long terme et la Fed est engagée dans un cycle de remontée de ses taux directeurs. Les marchés européens semblent donc clairement en mesure de surperformer les marchés américains.

Pourtant, malgré ce contexte porteur, les actions européennes peinent à se distinguer de leurs homologues américaines. Les performances de l’année 2017 l’ont montré : sur l’ensemble de l’année, les grands indices américains ont réalisé une performance globalement semblable à celle des actions européennes en tenant compte des variations de change euro-dollar. La récente correction que les marchés actions ont connue au début du mois de février a non seulement illustré une nouvelle fois cette idée, mais a également rappelé la forte dépendance des marchés européens vis-à-vis de Wall Street. Le marché européen a même baissé dans des proportions plus importantes que le marché américain.

Cela confirme que la structure des marchés actions européens est moins efficiente que celle des marchés américains (faible poids des valeurs technologique par exemple) et se caractérise également par un plus fort bêta, c’est-à-dire une plus grande volatilité. Beaucoup d’investisseurs ont ainsi tendance à occulter ce marché. En somme, le découplage entre les actions européennes et américaines n’existe tout simplement pas.

Depuis la crise de 2008, les marchés boursiers ont certes tous monté… mais pas à la même vitesse. Le marché américain est monté 2,5 fois plus vite que le marché européen. La corrélation peut donc sembler relativement faible, mais celle-ci se renforce particulièrement lors des phases de replis. L’interdépendance des places financières a tendance à augmenter, ce qui n’est pas non plus illogique, dans le sens où la plupart des grandes entreprises du CAC40, du DAX allemand ou du Footsie britannique sont des multinationales dont les activités dépendent parfois davantage de la conjoncture américaine ou asiatique qu’européenne.

La difficulté propre à notre époque tient au fait que ces corrélations sont de plus en plus nombreuses, y compris entre les différentes classes d’actifs. La fin des politiques monétaires accommodantes rebat les cartes de l’allocation d’actifs. Le début d’année a montré que la baisse du marché obligataire américain pouvait entraîner une baisse des marchés actions, alors que les obligations étaient traditionnellement des actifs-refuges en cas de baisse des actions.

La période de Goldilocks (Boucle d’or, du célèbre conte du 19ème siècle) est probablement derrière nous. Le terme boucle d’or désigne une économie tempérée, ni en surchauffe pour déclencher l’inflation, ni refroidie au point de causer une récession. Une telle situation se caractérise par des taux d’intérêt faibles, un chômage bas, des prix d’actifs en hausse, une volatilité faible et une croissance régulière du PIB. Avec la remontée des taux et de l'inflation, associée à une plus forte volatilité, le régime de Goldilocks semble disparaitre, même si la croissance reste forte. Avec une toile de fond macro moins parfaite que précédemment, le marché semble plus sensible aux différentes données.

Cela a conduit à la fin du régime de faible volatilité et à une volatilité intraday plus élevée. D’autres sujets d’incertitude récents participent à cette configuration de marché, à savoir l’incertitude sur les tarifs douaniers de Trump et l’évolution à venir de la politique italienne, mais étant donné la forte croissance actuelle et le caractère peu attractif des obligations, nous continuons de surpondérer les actions, même si nous anticipons des rendements ajustés au risque plus faibles. Dès lors, les valeurs refuges se faisant rares, le cash et/ou les obligations « investment grade » de très court terme doivent être utilisés pour réduire le risque (actions etobligations), en complément des stratégies de couvertures. Une autre réponse se trouve dans l’allocation sectorielle : bien que les marchés soient fortement corrélés entre eux, des écarts de performance significatifs s’observent toujours entre les différents secteurs.

A propos de l'auteur : Laurent Gaetani est directeur général de Degroof Petercam Gestion.