Nous avons cherché à évaluer par nous-mêmes l’impact attendu de la politique monétaire non conventionnelle de la BCE sur la croissance et sur l’inflation. Dans la mesure où le QE constitue un événement sans précédent historique, on ne peut estimer « directement » l’impact du QE sur la croissance et l’inflation. C’est pourquoi, nous avons dû procéder en deux temps :
 

• dans un premier temps, nous avons réexploité une étude dite « d’événement » de la BCE qui révèle que dans sa globalité, la politique monétaire non conventionnelle (achat de dettes souveraines et dettes d’entreprise et taux de facilité des dépôts en territoire négatif) a provoqué une baisse des taux dans la Zone euro de 125 points de base (dont -75pdb sur la courbe allemande, autour de -120pdb sur l’OAT française, -170pdb sur le BTP italien et -160pdb sur les Bonos espagnols).

 

• dans un second temps, nous avons eu recours à une modélisation économétrique de type VAR qui relie les taux d’intérêt, la croissance et l’inflation. Dans ce type d’approche « agnostique », chaque variable dépend à la fois de sa propre histoire et de l’histoire des autres variables autour d’un système de 3 équations. De façon à ce que les estimations soient robustes, nous avons eu recours à deux approches VAR (un VAR « classique » et un BVAR).

En pratique, la période d’observation des relations Taux d’intérêt/Croissance/Inflation est 1999-2016 ; les données sont mensuelles ; la croissance du PIB est mensualisée à partir du tracker de PIB calculé par le CEPR le taux long est une moyenne arithmétique des taux Allemagne/France/Italie/Espagne, et la mesure d’inflation est celle excluant l’énergie et l’alimentaire (l’inflation dite sous-jacente). Nos estimations aboutissent aux résultats suivants :

- une hausse (resp. baisse) de 100pdb des taux d’intérêt européens coûterait (resp. releverait) la croissance de 0.35% sur deux ans ; ce même mouvement de taux contracterait (resp. augmenterait) l’inflation de 0.55% sur un an.

 sachant que le QE aurait provoqué « en lui-même » une baisse des taux européens de 125 pdb, on en déduit que le QE relèverait la croissance dans la Zone euro de plus de 0.4% sur deux ans et l’inflation de près de 0.7%.

Au total, le QE gonflerait la croissance nominale d’environ 1% sur deux ans. Bien évidemment, il convient d’être toujours prudent avec les résultats économétriques et avec l’élasticité de l’inflation au taux d’intérêt, qui nous semble intuitivement élevée. Cependant, notre étude corrobore les estimations annoncées par la BCE. Et puisqu’il y a un gain – au moins « théorique » – ces estimations suggèrent que la BCE fera tout ce qui est possible pour maintenir le gain de croissance, et donc assurer des taux aussi bas que possible, aussi longtemps que possible. La politique monétaire de la BCE a surpris les investisseurs par un recours à des instruments non conventionnels. Elle devrait surprendre encore par un usage plus durable que prévu du QE.

A propos des auteurs : Christophe Morel est chef économiste et Audrey Cohen, ingénieur financier, chez Groupama AM.

En achetant des titres souverains, la BCE ne finance pas l’activité des entreprises et maintient les taux d’emprunts des Etats à des niveaux artificiellement bas. Cette action ne permet de relancer ni la production de crédit, ni l’inflation. En demandant aux banques davantage de fonds propres pour prévenir la prochaine crise systémique (Bâle III), les régulateurs, animés des meilleures intentions du monde, pénalisent la distribution de crédit aux entreprises qui en ont vraiment besoin. Par conséquent, il serait plus judicieux que la BCE achète directement des créances privées (ABS etc.). Les biens d’équipement en fonctionnement dans la zone euro accusent aujourd’hui 8,5 années d’ancienneté, un indicateur qui prouve la nécessité pour les entreprises de donner un coup d’accélérateur sur l’investissement. Savez-vous que l’investissement ne représente que 0,4% du PIB de la zone euro ? Un montant beaucoup trop faible et qui devrait être porté à 1%. Un sursaut européen est indispensable.

La réduction de la dette, si nécessaire qu’elle soit, ne doit pas se faire au détriment de l’investissement. Aujourd’hui, la dette globale des Etats de la zone euro se refinance à 1,90% en taux embarqué, contre 3.60% en 2000. A ce titre, l’attitude inflexible des Allemands n’a pas servi les intérêts économiques de l’Europe. S’accrocher à l’objectif d’un déficit en deçà des 3% peut s’apparenter à un dogme non justifié au regard des réalités économiques.

La politique monétaire ultra-accommodante des banques centrales n’a pas fait repartir l’inflation alors que les matières premières ont atteint des niveaux de prix historiquement bas. Ceux-ci vont se reprendre et l’inflation pourrait atteindre 3% d’ici trois ans. Ce n’est pas l’action de la BCE qui permettra de faire repartir l’inflation mais la hausse des prix des matières premières en vue.

Dans le même temps, la Fed n’a pas intérêt à remonter les taux même si Janet Yellen est cette fois quasi-obligée de passer à l’acte pour crédibiliser son discours.  Pourtant, une hausse continue des taux va encore accentuer celle du dollar alors que l’économie américaine présente déjà un déficit commercial de 600 milliards de dollars. Un dollar trop haut pourrait s’avérer fatal aux exportations américaines et casser leur dynamique de croissance alors qu’une remontée de l’euro vers 1,20 dollar ne changerait pas fondamentalement la donne pour les entreprises européennes.

La hausse du billet vert constitue un vrai préjudice pour les pays émergents dont une part importante de leurs dettes est libellée en dollars. Un relèvement des taux directeurs américains pourrait très vite précipiter une nouvelle chute des devises émergentes. Si une hausse de 0,25% est déjà anticipée par le marché, il va falloir que Janet Yellen se montre extrêmement prudente dans ses propos. Elle devra préciser clairement, lors de la réunion du 17 décembre, qu’elle ne les relèvera à l’avenir que si la robustesse de l’économie américaine le justifie vraiment. L’exercice d’équilibriste s’annonce délicat pour ne pas effrayer les marchés.

A propos de l'auteur : Daniel Gerino est président et directeur de la gestion de Carlton Sélection et stratégiste d'Intersélection. Ol est également membre diplômé de l’Institut des Actuaires Français.

L’annonce par la BCE de la mise en place d’un programme d’achat d’actifs publics et privés a surpris positivement par son ampleur - 60 milliards d’euros par mois - et par son ambition : poursuivre le plan jusqu’ au retour de l’inflation vers l’objectif de 2% défini dans le mandat de la banque centrale. Un engagement aussi fort en faveur de la croissance, et des moyens aussi considérables, ne peuvent avoir que des effets importants sur les équilibres macroéconomiques en zone euro et sur les marchés européens d’actions.

L’efficacité des mécanismes de transmission des programmes de QE repose sur trois canaux principaux, dont le premier est l’effet « liquidités » : la BCE, en rachetant massivement aux institutions financières des titres de dette publique, améliore les conditions de financement des Etats et maintient durablement les taux à des niveaux très bas. Elle incite également les investisseurs à réallouer leurs portefeuilles vers des actifs plus risqués, si bien que c’est l’ensemble des classes d’actifs qui bénéficientin fine de l’injection de liquidités.

Il existe aussi un effet « devise ». Une beaucoup plus grande quantité d’euros en circulation, rémunérée à des taux plus faibles, induit mécaniquement une dépréciation de la devise, favorable à la production et aux marges des exportateurs. Enfin, la BCE favorise l’effet « crédit ». En délestant le bilan des banques d’une quantité d’actifs divers, la banque centrale donne aux prêteurs les moyens d’augmenter l’offre de crédit tout en en réduisant le coût. En visant explicitement ou implicitement ces trois effets particuliers, la BCE fournit à l’investisseur autant de thématiques d’investissement.

Dans un environnement de taux durablement bas et donc de rémunérations obligataires quasi nulles, où les investisseurs conservent une préférence toujours forte pour les profils de risque limités, les premières valeurs favorisées par les réallocations d’actifs seront les valeurs distributrices de rendements pérennes aux actionnaires.

Les acteurs européens des télécoms vont globalement générer davantage de revenus, de bénéfices et renouer ainsi avec la croissance de leurs dividendes. De leur côté, les compagnies d’assurance parviennent à s’adapter au contexte de taux bas, tandis que le secteur immobilier et celui de la santé (un secteur qui présente de solides bilans) sont traditionnellement gagnants dans les cycles de désinflation. Toutes ces activités recèlent de beaux profils de titres (Deutsche Telekom, Axa, Allianz, Bayer, Sanofi, Unibail…), capables de redistribuer des rendements robustes et pérennes, c’est-à-dire assis sur une croissance des cash flows.

La dépréciation de la monnaie unique (l’euro est aujourd’hui face au dollar 14% plus bas que sa valeur moyenne de 2014) va effectivement profiter aux groupes européens exposés à l’international, dont le chiffre d’affaires est en bonne partie réalisé en dollars. Ces entreprises sont notamment présentes dans les secteurs de la santé et des soins personnels, de l’automobile, de l’alimentation et des boissons ou de la technologie. L’Oréal, Sanofi, Bayer, Unilever, AB-Inbev, Daimler ou Volkswagen, mais aussi, Deutsche Telekom, Axa, Allianz et encore Cap Gemini ou Dassault Systèmes sont quelques exemples de valeurs attrayantes. Nous estimons que la baisse de l’euro, conjuguée à celle du pétrole, va multiplier par presque deux la croissance des bénéfices des entreprises européennes attendue pour 2015.

Enfin, l’expérience des différents plans de QE menés aux Etats-Unis, mais aussi au Royaume-Uni et au Japon indique que parmi les valeurs les plus favorisées figurent les valeurs liées au cycle du crédit : valeurs bancaires, valeurs automobiles, valeurs du secteur de la construction (Saint Gobain). Les valeurs bancaires d’Europe du Sud, (où les conditions du crédit sont encore les plus tendues), alliant solidité des bilans et « recovery » des bénéfices (Intesa San Paolo ou Caixa Bank par exemple) seront probablement bénéficiaires du « quantitative easing » européen.

Pour les autres, l’effet du QE pourrait être plus ambivalent : les injections de liquidités via les rachats de dette, ou de façon plus ciblée, les rachats d’actifs titrisés (ABS, covered bonds), auront un effet positif sur leur bilan, mais l’environnement réglementaire nouveau induit par la supervision de la BCE est un facteur moins favorable. Un certain nombres de titres se trouvent dans l’espace commun à ces différentes thématiques et constituent ainsi nos valeurs favorites pour l’année 2015.

A propos de l'auteur : Daniel Larrouturou est directeur général délégué de Diamant Bleu Gestion.

Cela a permis à l’économie américaine de sortir plus rapidement de la crise, en évitant notamment l’étape usuelle de tensions déflationnistes. L’action de la Reserve Fédérale a notamment stimulé l’effet « richesse », le consommateur des classes supérieures ayant vu ses actifs financiers (actions, patrimoine immobilier…) se revaloriser grâce aux injections de liquidités garanties pendant plusieurs années par la banque centrale. Elle a aussi permis le retour de la confiance ainsi que le redémarrage des investissements et de la consommation. Les entreprises américaines ont renoué avec la croissance bénéficiaire, en témoignent leurs résultats trimestriels systématiquement supérieurs aux attentes depuis 2010.

Tous les voyants sont donc au vert Outre-Atlantique ? Pas tout-à-fait. Il faut encore parler de phase de reprise pour qualifier l’économie U.S., et non de phase d’expansion, l’étape à suivre, qui se caractérise par le plein emploi. D’une part, la croissance des bénéfices des sociétés ne s’accompagne pas encore d’une croissance structurelle forte des chiffres d’affaires. Autrement dit, la progression des marges des entreprises tient, pour le moment, davantage à la rationalisation des coûts qu’à une nette impulsion de leur volume d’affaires et de leurs parts de marché. D’autre part, la reprise ne profite pas dans les mêmes proportions au consommateur américain moyen. A la différence des reprises passées, la hausse des salaires reste globalement contenue.

Lors de la précédente phase de reprise, les salaires américains progressaient de 3,5% par an, avec une inflation à 2,5%. Depuis 2010, le rythme de revalorisation est plus modeste, de l’ordre de 2%, pour une inflation elle aussi autour de 2%, soit un impact mineur sur le pouvoir d’achat de l’ensemble des ménages. Surtout, il ne faut pas négliger l’impact potentiel de facteurs d’incertitude exogènes, de nature à freiner la conjoncture américaine, voire même, selon les scénarii les plus sombres, à « casser » la reprise. Le ralentissement économique mondial pourrait notamment altérer les exportations américaines au cours des prochains trimestres. Un risque contre lequel la banque centrale américaine ne peut, cette fois, pas grand-chose.

En effet, la Réserve Fédérale n’a pas véritablement de prise sur les perspectives de croissance dans les autres régions du monde, un constat qui amène l’institution à encourager, implicitement, les autres banques centrales à agir. La récente décision de la Banque du Japon d’intensifier ses rachats d’actifs n’est pas anodine. Si l’économie américaine peut désormais se passer de relance monétaire à son échelle, les autres zones économiques du monde, elles, ne le peuvent pas. A moyen terme, le sort de la croissance économique américaine sera de moins en moins autonome vis-à-vis de l’état de santé économique des autres pays !

A propos de l'auteur : Rémi Lelu De Brach est gérant Taux chez Quilvest Gestion.

Voici pour les perspectives auxquelles il faut raisonnablement s’attendre. Pourtant, malgré ce « timing », les investisseurs ont encore bien des difficultés à apprécier l’imminence et l’envergure  du resserrement à venir. Cela se traduit par des anomalies de marché importantes sur les emprunts d'Etat. C'est le cas du Treasury Bond américain, dont les échéances ‒ tant à court terme qu’à long terme ‒ sont trop peu rémunérées : le deux ans américain avoisine par exemple un niveau de 0,55%, quand il devrait plutôt s’établir autour de 1,15% au regard des fondamentaux macroéconomiques du pays, orientés positivement. La cherté des titres obligataires fait craindre l’explosion d’une bulle ou, plus précisément, de bulles.
 
Ce scénario est celui contre lequel le FMI, ou encore James Bullard, le président de la Fed de Saint-Louis, ont mis en garde récemment les marchés financiers. A juste titre. Car nous sommes dans une situation où l’ensemble des actifs financiers tiennent une bonne part de leur valorisation grâce au seul fait que le coût de l’argent a étéextraordinairement faible ces dernières années. Les liquidités déversées par la banque centrale américaine ont encouragé la recherche de rendement, à l’origine d’une corrélation inédite entre la plupart des classes d’actifs.

C’est ainsi que les investisseurs ont privilégié les actifs « à risque », comme les actions américaines dont les niveaux de valorisation battent tous les records, la dette bancaire, les obligations convertibles ou les obligations d’entreprises high yield, pour la prime attractive qu’elles ont offerte par rapport aux taux souverains. Tous ces actifs très plébiscités sont désormais à des points hauts de leur cycle de valorisation. Du côté du secteur bancaire, le danger est de voir à nouveau les établissements intégrer dans leur bilan des actifs dont le risque est mal perçu, conséquence d’investissements rémunérateurs et de facilités de prêts bon marché, concédées à certaines entreprises à l’état de santé incertain. A l’échelle mondiale, le marché immobilier a lui aussi profité de la hausse du pouvoir d’achat insufflée par le dopage monétaire des grandes banques centrales. La hausse des prix avoisine 25% sur les deux dernières années, tandis que la flambée est particulièrement perceptible à Sydney ou à Londres. On commence à en constater les dégâts dans certaines villes chinoises où l’afflux de crédit est en train de faire vaciller les prix immobiliers.

Résultat, la hausse des taux directeurs de la Fed pourrait agir comme le détonateur d’une correction de tous ces excès, entre hausse des taux sur tous les pans de la courbe obligataire, synonyme de contreperformance, et positions vendeuses sur les actifs boursiers. L’hypothèse d’un retour brutal à un environnement monétaire « normalisé » impose quoi qu’il en soit une nouvelle approche de la gestion des risques. Dans un monde où les actifs évoluent de concert, il devient urgent pour les investisseurs de repenser la sacro-sainte diversification de leurs portefeuilles. Un effort souhaitable à la veille d’une potentielle séquence de turbulences. 
 
À propos de l'auteur : Xavier Leroy  est président de Quilvest Gestion, la société de gestion de Quilvest Wealth Management, dédiée aux investisseurs institutionnels.