Le premier élément que nous avons noté en ce sens sont les retours des allocataires rencontrés au cours de notre roadshow en Europe sur les deux derniers mois ou les flux observés sur les fonds obligataires du marché. La fin 2022 et le début d’année 2023 ont tout d’abord marqué une forte collecte sur les fonds « Investment Grade » long liée à deux types d’investisseurs : d’un côté les institutionnels, qui retrouvaient enfin des niveaux de taux significatifs pour un SCR modéré (coût en capital réglementaire d’une position à l’actif) après des années où ils avaient dû engranger des monceaux de dette privée, d’immobilier, de duration trop courte vis-à-vis de leur passif et de trésorerie ; de l’autre les allocataires échaudés par une année 2022 de souffrance qui avaient pour objectif principal de se rassurer pour de longues années avec un taux correct et des entreprises de haute qualité.

Plus récemment, avec la hausse des rendements du marché du court terme qui avait mis quelques mois à suivre la hausse du taux de référence de la BCE, ce sont essentiellement les fonds monétaires et court terme qui ont collecté l’essentiel des flux : la pente significativement négative de la courbe des taux, l’incertitude persistante sur les sujets macro, la crainte de ralentissement économique, la hausse forte des actions -créant des plus-values rapides et importantes sur les portefeuilles- tandis que l’aversion reste paradoxalement forte, sont probablement les principales raisons de ces flux récents.

Et du côté des obligations d’entreprises, si l’on a vu, y compris chez Octo AM des flux importants sur le segment crossover court, essentiellement par le biais de notre fonds Octo Rendement 2025, c’est-à-dire le BB de moins de 3 ans, offrant un taux autour de 6,5% brut pour une visibilité sur les bilans relativement forte, les entreprises montrant pour la plupart déjà suffisamment de liquidités pour rembourser ces échéances, les autres fonds plus long ou plus risqués en termes de qualité, offrant actuellement entre 8% et 10% de rendement brut, peinent à provoquer un regain d’intérêt massif pour le moment.

Et ceci se traduit in fine sur les flux et réactions de marché actuelles sur les obligations individuellement.

Nous noterons tout d’abord certaines réactions extrêmement fortes du marché aux mauvaises nouvelles, qu’il s’agisse de quelques publications comme celle d’Altice, que nous ne détaillerons pas ici tant cela allongerait notre hebdo de plusieurs pages, ou qu’il s’agisse encore par exemple de l’annonce faite par Tullow Oil du retrait de deux partenaires d’un projet d’exploitation pétrolière au Kenya, dont l’impact sur ses perspectives financières immédiates reste négligeable et alors même que ses souches traitaient déjà à des niveaux particulièrement décotés à 75% du nominal pour ses obligations Seniors Sécurisées et 56% du nominal pour ses obligations Seniors non Sécurisées. 
 
Mais les surréactions aux mauvaises nouvelles peuvent avoir une certaine logique après une année 2022 aussi éprouvante pour les investisseurs et dans un cadre de remontée forte des coûts de financement pour les entreprises ou de ralentissement économique attendu. Alors nous illustrerons plutôt notre propos par l’exemple d’une entreprise dont les résultats se sont avérés très bons mais qui a laissé le marché totalement insensible alors même que ses obligations offrent des taux de rendement élevés, que l’entreprise a démontré une fiabilité de long terme et traversé plusieurs crises.
 
L’entreprise dont nous parlons ici est Antolin, un équipementier automobile espagnol dont les résultats 2022 avaient été, à l’instar de l’ensemble du secteur, marqués par la continuation de difficultés d’approvisionnement, la morsure de l’inflation et les conséquences du conflit ukrainien. Au T1 2023 les premiers résultats trimestriels ont démontré une solidité sur tous les plans : +18% de CA pour +16% d’EBITDA et +181% d’EBIT en glissement annuel, pour un levier net de 3.3x contre 5x au 31 mars 2022. Et pourtant son obligation 2028, pourtant valorisée à 71% du pair soit 11.67% de rendement, n’a pas vu sa valorisation évoluer d’un iota à l’aune de cette publication qui venait pourtant rassurer les investisseurs et marquer un tournant majeur après les difficultés de l’année 2022. Nous avons même lu deci delà des analystes justifiant leur inquiétude par des cash-flows négatifs sur le trimestre alors même qu’ils ne sont liés qu’à un remplissage massif du carnet de commandes ces derniers mois … Carnet de commandes en plein boom qui assurera chiffre d’affaires et rentabilité pour plusieurs trimestres à venir… Un comble ! Nous pourrions dans le même secteur mentionner les difficultés connues par la récente émission Adler Pelzer qui a baissé de 2pt lors de son premier jour de cotation alors que l’entreprise avait déjà dû payer un coupon de 9,5% et offrir une décote complémentaire de prix de 7,5 points aux investisseurs (soit un prix d’émission à 92.5% et un rendement à maturité de 12%).
 
D’aucuns nous renverrons ici à une spécificité sectorielle et nous signalerons que ce manque d’appétit des investisseurs ne concernerait que les équipementiers automobiles, un secteur cyclique. En réalité, quel que fut l’intérêt des investisseurs sur l’obligataire en début d’année, 2023 montre une réelle ségrégation sur le crédit et les seuls émetteurs à trouver réellement les faveurs du marché sont ceux dont la note de crédit est très élevée, qui sont dans les secteurs non cycliques, dans les pays core de la Zone Euro et offrent en général très peu de rendement en relatif, et assez peu aussi en absolu finalement, compte tenu de l’inflation actuelle et du taux BCE, déjà à 3,75%. Seules les obligations bancaires, pourtant risquées comme l’ont démontré les épisodes récents, sont en général parvenues à retrouver rapidement les faveurs des investisseurs…
De nos discussions avec différents clients institutionnels en Europe, il ressort que les craintes récessionnistes l’emportent sur toute autre considération. L’heure n’est pas à l’exotisme, mais bien plutôt, pour une large part des investisseurs à l’allongement de duration sur du crédit Investment Grade et n’est certainement pas à la sélectivité et au bond picking. Le rationnel est simple : la protection théorique offerte à l’investisseur par la catégorisation IG par rapport au risque récessionniste, associée à la perspective d’une baisse des taux rapide suffit à justifier un retrait d’un segment High Yield que beaucoup d’investisseurs imaginent acculé à un mur de refinancement plus infranchissable que jamais (vu la hausse des taux de 2022).  Que les hypothèses sous-jacentes à ce raisonnement puissent être discutables –niveaux de taux longs très bas au regard des équilibres macro et des taux courts, volatilité potentielle des taux et du crédit long, coussin de portage significativement différent, incertitude sur l’ampleur de la récession à attendre (tant en termes de profondeur que de surface mondiale), références historiques d’un marché « high yield » coutumier de refinancements à des taux élevés (l’exception historique étant plutôt la décennie de taux bas/négatifs récente que l’inverse) -  n’y change rien… pour le moment ! Car, comme nous le disait le sélectionneur de fonds d’une grande maison parisienne : « lorsque nous aurons validé une conviction sur le high yield, il sera probablement déjà trop tard… »
 
Ainsi, conscients de cette phase de marché d’adaptation, nous conservons chez Octo AM un positionnement relativement contrariant sur le segment high yield, très rémunérateur et encore très décoté, tout en allouant quelques poches d’investissement à des scenarios plus en phase avec le marché, comme les obligations bancaires ou les hybrides corporates de bonne qualité afin de limiter tant que possible la volatilité à court terme et d’offrir suffisamment de temps et de sérénité à nos positions décotées les plus rémunératrices d’apporter aux investisseurs tout leur potentiel ; en conservant toujours en tête le fameux adage keynesien : « les marchés peuvent rester irrationnels plus longtemps que vous ne pouvez rester solvables… »

A propos de l'auteur : Octo AM est spécialiste de la gestion obligataire ‘value’. S’adressant essentiellement aux investisseurs professionnels, qu’ils soient institutionnels ou patrimoniaux, Octo AM décline sa gestion au travers de fonds ouverts, fonds dédiés ou mandats avec un objectif permanent : rechercher les obligations offrant, selon le gérant, un rendement supérieur à son risque de crédit sur un horizon donné.

Suite à cette différenciation globale, nous nous attendons à ce que le marché s'approfondisse considérablement dans tous les segments de marché mentionnés ci-dessus. Nous verrons également de plus en plus d'émissions d'obligations, une liquidité accrue sur le marché secondaire et des groupes d'investisseurs plus larges qui se tourneront vers les diverses obligations durables. Comme les premières années du segment des obligations vertes, ce sont souvent encore les investisseurs dévoués au développement durable qui remplissent les registres des syndications bancaires pour les autres types d'émissions. Ils font un travail de précurseur, que des cercles d'investisseurs plus larges suivront. La Global Sustainable Investment Alliance, par exemple, estime que le marché adressable des obligations ESG pourrait dépasser 35 milliards de dollars américains dans les années à venir.
 

Les obligations sociales et les investissements dans le « pilier S » de l'ESG en particulier joueront un rôle plus important pour les investisseurs dans leur ensemble. Dans le cas des obligations sociales, les modalités d'émission précisent dans quels projets sociaux le produit du capital est investi. Les investisseurs ont donc une transparence totale sur l'utilisation de leur argent. En effet, ce n'est que si l'objectif de l'obligation peut être clairement identifié comme social selon la définition de l'International Capital Markets Association (ICMA) qu'elle sera reconnue sur le marché comme une "véritable" obligation sociale. Les projets de développement des soins, de création de logements abordables ou d'amélioration de l'accès à l'éducation sont des fins de financement possibles pour les obligations sociales. 

Trois exemples concrets montrent la diversité des utilisations possibles des sources de revenus des obligations sociales :
 

• En mars 2021, l'Assistance Publique - Hôpitaux de Paris (AP-HP) est devenue la première institution européenne de santé à émettre deux obligations sociales. Les recettes serviront à financer des projets clés dans les hôpitaux français afin d'améliorer l'accès aux soins  des populations défavorisées.
• Pendant la pandémie de Corona, l'UE a refinancé le programme européen de travail à court terme, le SURE, qui s'élève à €100 milliards au total, par le biais d'obligations sociales.
• Dans le cadre de son Social Bond Framework, l'International Finance Corporation, qui fait partie de la Banque Mondiale, a lancé deux douzaines d’obligations sociales en six devises rien qu’en 2021. L'argent des investisseurs financera 42 projets allant de l'éducation à l'infrastructure, y compris l'accès aux technologies de l'information et de la communication en République du Kirghizistan et des programmes d'appui aux micro-entreprises dirigées par des femmes au Nigéria.

Du point de vue de l'investisseur, il est frappant de constater que si les investissements durables en Europe sont trop souvent associés principalement à des objectifs écologiques, sur la scène internationale et dans d'autres régions du monde, les questions sociales sont déjà au centre de la discussion sur la gestion sensée des flux de capitaux. Les activiés d'émission et donc les possibilités d'investissement dans le domaine des obligations sociales peuvent être distribuées très différemment d'une région à l'autre.

Le défi particulier de la structuration des obligations sociales est d'identifier les projets pertinents et de mesurer leur impact social. Bien que l'empreinte carbone des activités d'une entreprise soit désormais quantifiable, il devient plus difficile de déterminer la contribution à de meilleurs soins d'un hôpital nouvellement construit dans une région structurellement faible. Pour nous, en tant que gestionnaires d'actifs, dont les clients s'attendent à juste titre à une mesure et une publication, transparentes de l'impact réalisé, c'est un défi clé.
 

Par conséquent, ce sont encore principalement les États, les acteurs supranationaux et les banques de développement qui osent émettre des obligations sociales, pouvant ainsi financer des projets socialement utiles relativement faciles à définir, en les refinançant par des obligations sociales.

 

Toutefois, des taux de croissance annuels moyens de 200% depuis 2011 et un volume d'émission de 141 milliards de dollars en 2022 montrent que le marché a déjà un univers d'investissement pertinent. Dans le même temps, on s'attend à ce que les émetteurs souverains, supranationaux et agences soient de plus en plus suivis par des institutions et des entreprises financières privées. Si, par exemple, les banques financent la construction et l'exploitation d'écoles et de jardins d'enfants, ou si les opérateurs privés d'établissements de soins investissent dans un accès abordable aux services de santé, alors ces projets pourraient être refinancés par des obligations sociales.

Néanmoins, en tant qu'investisseurs, nous devons reconnaître que le marché obligataire social est en émergence et qu'il n'est pas comparable à l'ensemble du marché obligataire conventionnel - ni encore au marché des obligations vertes. Donc, si nous investissons avec intention et avec un fonds d'obligations sociales dédié sur ce marché, nous le faisons délibérément avec une certaine flexibilité pour acheter également des obligations conventionnelles si l'émetteur correspondant répond à nos exigences de développement durable.

 

Pendant ce temps, la bonne nouvelle pour les investisseurs est: bien que le marché ne soit pas encore entièrement mature, les obligations sociales peuvent déjà suivre les obligations conventionnelles comparables en termes de rendement financier, comme le montre une étude du Centre for Banking and Finance de l'Université italienne UNIMORE.


En raison de son attractivité économique, nous nous attendons également à ce que le marché des obligations sociales continue de croître fortement. En outre, l’appétit immense pour des actifs durables que les investisseurs du monde entier ont montré continuera de stimuler l’émission et la maturation du marché. Cependant, bien que les normes du marché ne soient pas encore aussi bien établies que pour les obligations vertes, par exemple, il est important de comprendre en profondeur chaque problème et émetteur, notamment par un engagement actif et la mise en place de nos propres processus d'analyse et de mesure. Ce n'est que de cette façon que nous pouvons diriger le capital vers un rendement financier et social attrayant.


A propos de l'auteur : Thede Rüst est responsable de l'équipe Emerging Markets Debt de Nordea Asset Management.

Tout d’abord, tout porte à croire que la forte hausse des taux en 2022 va peser sur l’économie en 2023. Il est bon de rappeler qu’une hausse des taux ne produit pas d’effets immédiats, mais qu’il faut attendre 6 à 9 mois avant d’en sentir les premiers effets. A ce jour, la plupart des bulles ont explosé (actions, bonds, crypto et immobilier dans certains pays). L’effet « disparition de richesse » est terrible et, avec l’inflation, les consommateurs ont déjà modifié leurs habitudes pour privilégier l’essentiel au superflu. La force de l’emploi dans les pays développés, mais également de la fin de la politique zéro Covid en Chine, devraient permettre d’amortir le recul de la croissance mondiale. Cette dernière risque cependant de tomber légèrement dans le négatif sur un trimestre ou deux. Hélas, ce scénario est le plus délicat à gérer pour les banques centrales qui, de toute façon, privilégieront une récession à une résurgence de l’inflation. Le FMI et la Banque Mondiale prévoient déjà un ralentissement prononcé au premier trimestre.

 

Par ailleurs, les marchés estiment que l’inflation va rapidement retourner vers l’objectif de 2% des banques centrales. Depuis quelques mois, cette tendance tend à se confirmer à mesure que les excès de liquidité ont été sortis du marché. Si l’on part du postulat que l’inflation en viendrait à baisser rapidement, pourquoi devrait-elle s’arrêter à 2% et non à 0%, par exemple ? Pourtant, l’idée la plus probable serait que l’inflation mette plus de temps que prévu à chuter avant de se stabiliser. L’inflation, ça colle comme un vieux sparadrap. On a du mal à s’en débarrasser surtout si les anticipations long terme ne sont plus ancrées à 2%. De plus, certaines matières premières, notamment agricoles, sont bien reparties à la hausse depuis l’été.

De plus, les investisseurs anticipent que les taux vont rapidement décroître, que les banques centrales vont bientôt changer de politique et se mettre à baisser les taux pour soutenir l’économie. Or, d’une part, elles ont toujours affirmé leur volonté de laisser les taux à un niveau élevé et, d’autre part, elles préfèreront une récession à une remontée de l’inflation. Les courbes de taux pourraient se pentifier lentement à mesure que les investisseurs réaliseront que les taux ne vont pas baisser rapidement, comme ils se l’étaient imaginé.

Contrairement à ce qui se profile en ce début d’année avec un marché actions qui s’envole, les résultats des entreprises devraient subir une révision à la baisse ce qui devrait compenser la baisse des cours. Le rapport entre les prix et les résultats, appelé P/E ratio est une mesure de cherté. Les P/E ont nettement baissé en 2022, ils sont dorénavant revenus « à la moyenne ». Cependant, cette révision des résultats à la baisse risque de les faire remonter. De plus, avec la baisse de l’inflation, les marges des entreprises vont être sous pression, ce qui agitera les marchés actions. Les marchés émergents devraient, quant à eux, profiter de la reprise de l’activité en Chine.

L’attractivité des spreads de crédit des émetteurs de qualité

Du côté des obligations à haut rendement, dits « High Yield », les spreads sur ces derniers se sont déjà trop resserrés pour être encore attractifs et seront inévitablement vulnérables en cas de ralentissement économique. A contrario, les obligations Investment Grade ont plus de potentiel compte tenu de leur rendement brut proche de 4% qui en font une alternative intéressante aux obligations d’état.

La fragilité du dollar

Enfin, à mesure que l’on se rapproche de la fin de la hausse des taux le dollar devient de plus en plus vulnérable, et ce, alors que le mouvement de dédollarisation s’accélère. Le mouvement entamé en fin d’année devrait se poursuivre contre le Yen, en profitant du changement de politique monétaire de la banque du Japon.

En conclusion, et face à ces prévisions, il est intéressant de présenter les potentiels risques sur chacun de ces scénarios :

• Risque 1 : Un rebond de l’inflation. Cette éventualité est possible si l’on se réfère à la tendance actuelle sur les matières premières et le difficile retour à la normal des chaînes d’approvisionnement et des échanges mondiaux ;
• Risque 2 : Un risque géopolitique avec, bien sûr, un enlisement et un durcissement potentiel du conflit en Ukraine, ou encore avec la détérioration des relations sino-américaines à propos de Taïwan ;
• Risque 3 : Une hausse trop importante des taux par les banques centrales, ce qui provoquerait un recul de la consommation et une récession plus sévère ;
• Risque 4 : Un dérapage au Japon à la suite de l’abandon du contrôle de la courbe des taux par la banque du Japon.

De nombreux scénarios sont donc à envisager. Hélas le contexte économique est encore trop flou pour permettre une meilleure lecture de ce qui pourrait être à anticiper. C’est pour cela qu’il est primordial de continuer à investir dans des portefeuilles diversifiés pour mitiger les risques et ne pas essayer de « timer » le marché. Il est également essentiel d’épargner régulièrement en gardant à l’esprit qu’investir comporte des risques qui s’atténuent normalement avec l’horizon de placement.

A propos de l'auteur : Philippe de Gouville est CEO et cofondateur d’ISMO.

Alors que les fonds de dette privée ont beaucoup d’argent à déployer, ils doivent faire face à un univers macroéconomique plus tendu, avec moins d’opportunités à saisir et plus de sélectivité comme de compétitivité dans les dossiers. Cette situation pourrait-elle induire un certain paradoxe : celui de la crise des liquidités ? 

Les fonds de dette privée sont en pleine expansion depuis une dizaine d’années et le marché semblait arriver à une certaine maturité, avec une tendance à la consolidation. Force est de constater que ce n’est pas le cas tandis que de nouveaux acteurs apparaissent et d’autres continuent de se développer.

Cet accroissement du nombre d’acteurs et le montant de liquidités disponibles pourrait bien avoir un effet pervers (au bénéfice des fonds de Private Equity et des emprunteurs) : une augmentation du rendement moins importante que l’inflation.  A cet égard, l’indice Aether FS Unitranche France reflète certaines tendances. En hausse au Q2 2022, les investisseurs avaient réussi à augmenter leur rendement par rapport au levier au closing. Ils avaient ainsi mieux négocié leur marge au closing pour certainement refléter l’effet d’accroissement du risque sur les opportunités de marché. 

A contrario, l’indice Aether au Q3 2022 est en baisse, avec des leviers et des marges qui ont régressé, contrairement aux attentes qui prédisaient des marges supérieures. Pourtant, si le contexte actuel permet bien une chose, c’est l’ouverture à une meilleure rémunération du risque associé à chaque transaction. Il devient alors plus difficile de se placer dans un marché où les acteurs doivent arbitrer entre prudence et opportunité. 

Une combinaison de la remontée des taux de référence associée à un large retrait des banques dans les financements à effet de levier, semble constituer une aubaine pour les acteurs de la dette privée. Cela permettra certainement aux fonds de pouvoir déployer les fonds levés et de garantir une place pour tous sur l’échiquier de la dette privée.

A propos de l'auteur : Louis Thuillez est Head of Private Debt Execution chez Aether Financial Services.

Mais en dépit de ces fondamentaux, les investisseurs sont aujourd’hui plutôt inquiets : la durée exceptionnelle du cycle d’expansion économique aux Etats-Unis ̶ le troisième plus long après-guerre, derrière ceux ayant pris fin en 1961 et en 1991 ̶ fait mécaniquement craindre une rupture de plus en plus proche de la croissance. « Après plus de 8 ans d’expansion économique, les investisseurs redoutent un retour en récession à mesure que le temps passe. Or, un tel cycle peut encore durer longtemps ». Les représentants de la Fed estiment d’ailleurs qu’une expansion a les mêmes chances de prendre fin au terme de 80 mois, qu’au terme de 40. « Les phases de croissance ne meurent pas de vieillesse mais à cause de chocs, le plus souvent exogènes et non prévisibles, ou à cause de politiques monétaires mal ajustées » estime Christel Rendu de Lint.

S’il est difficile de prédire un choc, la visibilité qu’offrent les banques centrales quant à leurs stratégies monétaires est élevée. Le scénario d’un resserrement budgétaire et monétaire excessif est à écarter, car outre sa durée, le cycle d’expansion actuel se distingue par des niveaux de croissance, d’inflation et des taux d’intérêt moins élevés que lors des cycles passés. « La faible inflation des salaires, dans un monde ou la croissance de la productivité a chuté, permet à la Fed et la BCE de piloter le resserrement monétaire de façon très prudente, sur un rythme graduel ». Aborder certains segments obligataires via des dérivés et CDS Dans ces conditions, les taux obligataires devraient rester relativement bas. La question des niveaux de valorisation est toutefois cruciale, après le rallye obligataire et boursier des dernières années. « Les spreads de crédit demeurent attrayants. Nous constatons que les spreads de crédit BBB sont aujourd’hui plus larges de respectivement 60 et 100 points de base, par rapport aux niveaux les plus bas atteints pendant les deux cycles d’expansion longue des années 1960 et 1990 ».

L’équipe de l’UBP maintient ses convictions sur les segments obligataires « Investment-Grade » américain, « High Yield » global investi via des indices de CDS, et enfin, sur la dette « Additional Tier 1 » des banques européennes de taille systémique. Ces dernières continuent d’améliorer leur rentabilité tandis que leurs charges exceptionnelles diminuent. « Nous restons positifs sur ces différents segments qui performent bien depuis plusieurs trimestres. Ces titres procurent du rendement grâce un carry et roll-down élevés, mais ne se sont pas ou peu renchéris. Ils conservent tout leur attrait ». En effet, les valorisations du crédit Investment-Grade US et des CDS sur le High Yield global sont quasiment identiques depuis 5 ans, avec des niveaux de rendement respectivement proches de 3 et 6,5% en dollars.