Dan Roberts, Directeur de la Gestion obligataire chez MacKay Shields LLC, à qui Nordea Asset Management a confié la gestion de ses fonds Crédit US, estime en effet que le programme de stimulation économique de Donald Trump devrait générer moins de bénéfices que celui mis en œuvre par Ronald Reagan, entre 1981 et 1983. Depuis l’élection de Donald Trump, les marchés actions américains ont accentué leur rally pour atteindre de nouveaux records historiques. Les investisseurs accordent en effet beaucoup de crédit au programme de stimulation économique que la nouvelle administration souhaite imposer. Baisses d’impôts, plan d’investissement massif dans les infrastructures, déréglementation, l’orientation « pro-croissance » actuelle est souvent comparée à celle de l’administration de Ronald Reagan, au début des années 80.

« Le contexte n’est pourtant pas le même et la politique économique de Donald Trump ne produira probablement pas les mêmes effets bénéfiques que celle de Ronald Reagan. Les marchés sont trop complaisants » affirme Dan Roberts, qui a fait partie du comité de conseil économique auprès du Président Reagan entre 1981 et 1983. Au début des années 80, l’environnement de taux était diamétralement différent, avec des taux Fed Funds à environ 20% au début de l’année 1981. Les taux d’emprunt immobilier s’élevaient à près de 13%, comme le taux d’inflation, quand le taux de chômage avoisinait 8%, dans une période de récession économique.« Ronald Reagan disposait de plus de leviers pour stimuler l’économie. Il est arrivé au pouvoir en plein cycle de contraction, quand Donald Trump intervient au plus au haut du cycle d’expansion, la marge de manœuvre pour le gouvernement actuel est donc moindre » analyse-t-il. « Sur le volet fiscal, les baisses d’impôts de l’administration Trump seront six fois moins importantes que celles réalisées par le gouvernement Reagan à son arrivée au pouvoir ».

Quant à l’augmentation des dépenses en infrastructures, elle est moins légitime aujourd’hui. « La construction de nouvelles routes ne donnera pas davantage d’emploi aux Américains, mais contribuera à l’augmentation des salaires. En contrepartie, cela risque de créer des tensions sur l’inflation » remarque Dan Roberts. La situation actuelle de quasi plein emploi limite de fait le surplus de croissance économique que pourrait apporter la hausse des dépenses publiques. En termes de stratégie d’investissement, Dan Roberts explique qu’une gestion active de la duration est essentielle dans l’environnement actuel. « L’objectif est de réduire la duration pour limiter le risque de taux.

Pour cela, nous vendons à découvert des futures sur les bons du Trésor américain dans nos portefeuilles. Pour aller plus loin encore, nous privilégions les maturités plus courtes dans le cadre du fonds Nordea 1 – Low Duration US High Yield Bond Fund ». La quête de rendement des investisseurs au cours des dernières années a conduit les valorisations des marchés obligataires à des niveaux jugés excessifs. Depuis janvier 2016, les spreads des obligations corporate américaines se sont significativement contractés, en particulier dans le compartiment high yield.« Les cours nous semblent désormais trop élevés. Cela réintroduit une part de risque, notamment sur les titres appartenant au secteur de l’énergie, que nous préférons céder après leur rebond spectaculaire l’an dernier » conclut Dan Roberts.

Au-delà du rebond attendu de la croissance américaine pour le second semestre et en attendant des annonces concrètes de Donald Trump, l’économie américaine devrait observer un début de ralentissement cyclique au cours de l’année 2017. Les profits ont atteint un point haut en 2014/2015 et même si le niveau des marges reste élevé, elles devraient continuer de ralentir de manière progressive. En Chine, la croissance reste en phase avec les attentes du consensus mais s’effectue au prix d’un déséquilibre budgétaire et d’un marché immobilier en surchauffe (hausse des prix de 12% en un an). En zone euro, la remontée des prix de l’énergie et de l’inflation pourraient peser sur la croissance de la consommation. Mais, nous identifions au moins deux facteurs de soutien pour la consommation privée : la baisse du chômage et une diminution de l’épargne des ménages.

Notons par ailleurs que le contexte permet aux entreprises d’investir dans de meilleures conditions financières et aux États de retrouver une certaine marge de manœuvre budgétaire. De son côté, la BCE devrait poursuivre sa politique ultra-accommodante au-delà de mars 2017 mais le programme d’achats d’actifs (QE) doit évoluer pour rester efficace. « L’une des solutions consisterait à modifier la clé de répartition de l’achat des dettes souveraines, non plus en fonction du poids du PIB de chaque État mais de celui de la dette publique des États, ce qui avantagerait la France, l’Italie ou la Belgique. La réunion du 8 décembre sera cruciale » juge Mabrouk Chetouane, responsable Recherche et Stratégie. L’actualité des marchés sera également marquée par le référendum italien, le 4 décembre, susceptible en cas de rejet du projet constitutionnel de Matteo Renzi de déclencher des sursauts de volatilité sur les marchés européens.

L’action de la BCE rend la perspective d’une hausse des taux européens moins probable que celle d’un relèvement durable des taux longs aux États-Unis. « Nous restons très favorables à la thématique du crédit européen, protégé par des fondamentaux solides et le programme CSPP (achat de titres de dettes d’entreprises) de la BCE. Des opportunités existent sur le marché du « High Yield ». Aux États-Unis, la tendance baissière des taux observée depuis deux ans semble en revanche toucher à sa fin. C’est un ajustement de marché qui fait naître beaucoup d’incertitudes. Il nous paraît ainsi judicieux de s’exposer aux placements obligataires américains indexés sur l’inflation » relève Laurent Gonon, directeur de la gestion Taux.

Les marchés actions ont bien réagi à la victoire de Donald Trump mais la volatilité importante doit inciter à la prudence. « Nos deux portefeuilles BFT Europe Dividendes ISR et BFT France Futur présentent des profils peu risqués. En revanche, la victoire de Donald Trump nous amène à opérer un certain nombre d’aménagements dans nos choix sectoriels. La sous-performance récente des valeurs de la santé, liée aux craintes de plafonnement des prix des médicaments par une administration Clinton, incite à redevenir positif sur le secteur. De même, la relance des programmes d’infrastructures devrait profiter aux valeurs industrielles ainsi qu’aux valeurs pétrolières » estime Fabrice Masson, directeur de la gestion Actions.

Plus globalement, les baisses d’impôts promises par le candidat républicain victorieux pourraient impacter favorablement les valeurs liées à la consommation. En revanche, les valeurs liées aux énergies renouvelables n’ont rien à attendre de la part de la future Administration. Par ailleurs, une remontée des taux américains aurait un impact négatif sur les valeurs à duration longue comme l’immobilier et les télécoms. Une pondération équilibrée entre les valeurs cycliques et les valeurs défensives, alliée à une prise de risque modérée, s’impose. Enfin, la mise en place de mesures protectionnistes constituerait un élément préjudiciable pour les marchés émergents dans leur ensemble.

En même temps, les États-Unis s'efforceront de déprécier leur monnaie afin d'exporter leur inflation et de conserver leur compétitivité. Ce seront donc les partenaires économiques des États-Unis qui importeront cette inflation et subiront une hausse de taux d'intérêt. Le scénario est parfaitement connu: c'est celui des années septante. Comme l'avait rétorqué Connally, le Secrétaire d'État au Trésor de Nixon, à une délégation européenne s'inquiétant des fluctuations du dollar américain en 1972: "le dollar est notre monnaie, mais c'est votre problème."

Sous l'angle géopolitique, ce n'est pas l'Asie qui en souffrira: ce continent assemble son propre écosystème fondé sur un recentrage sur la consommation intérieure plutôt que l'exportation. La victime sera évidemment l'Europe qui n'arrive pas à se dépêtrer d'une déflation persistante. Sous l'angle économique, l'Europe fait face à un endettement qui dépasse une année de PIB, c'est-à-dire de richesse nationale, sans être encore confrontée au financement des retraites pour lequel peu de réserves sont constituées. Le vieillissement de la population entretient la dette publique qui n'est tolérable qu'au travers de taux d'intérêt artificiellement bas. Mais ne nous trompons pas : si la reprise inflationniste américaine se transmet à l'Europe par des taux d'intérêt plus élevés, ces dettes publiques vont mettre en péril les pays les plus vulnérables ou très endettés, au rang desquels on compte le Portugal et l'Italie. Il en sera de même pour les banques commerciales fragiles. C'est d'ailleurs la raison essentielle pour laquelle la Banque Centrale Européenne (BCE) achète mensuellement 80 milliards d'obligations d'État. Cette création monétaire n'a aucun effet sur l'inflation. 

Elle sert à maintenir le taux d'intérêt à un faible niveau au bénéfice des États membres dont la BCE est devenue un créancier complaisant. Si l'inflation et l'augmentation des taux d'intérêt se déversent sur l'Europe, cette réalité funeste se combinera à des choix électoraux populistes et à des troubles sociaux qui auront immanquablement comme aboutissement de mettre en question la discipline budgétaire de l'euro. Nous ferons face à de véritables chocs. Bien sûr, il ne faut pas les espérer, mais plutôt les conjurer. Mais cet exorcisme ne passera que par un alignement des choix politiques domestiques auquel la réalité politique contemporaine semble éloignée. Dès lors, nous ferons face aux vices de fabrication de la monnaie unique et à la vacuité du projet politique qui aurait dû lui être associé, sans compter les déficits de gouvernance de l'Olympe technocratique qu'est devenue l'Union Européenne.

Il y a un véritable risque de retour aux États-nations qui serait contraire à l'existence d'une monnaie de nature fédérale. Jean-Claude Junker s'était présenté comme le Président de la Commission de la dernière chance. Il ne l'a indubitablement pas saisie. Le dernier brise-lame des vagues socio-économiques qui s'annoncent est la BCE, puisqu'elle crédibilise le symbole unificateur de l'ordre économique, à savoir la monnaie. Mais cette institution arrive au bout de son propre épuisement. En résumé, derrière Trump et les émergences populistes, il y a des défis gigantesques qui engagent la viabilité de l'euro. Pourtant, la monnaie et l'ordre social devront être préservés. Ce ne sera possible que par des politiques monétaires expansionnistes et un abandon des disciplines budgétaires émanant de certains pays, dont l'Allemagne et les Pays-Bas.

Il faudra donc que la BCE poursuive irrémédiablement ses injections monétaires, au-delà des réticences allemandes, et que l'Europe, comme les États-Unis, s'engage dans une relance par le déficit budgétaire et les investissements publics. Si nous ne suivons pas cette logique, l'euro deviendra une monnaie trop forte assortie de taux d'intérêt élevés qui vont enrayer toute modeste reprise économique. Sans cette prise de conscience, les prochaines années seront périlleuses. Pour se convaincre de l'imminence de ces dangers, il faut lire attentivement les expressions publiques des membres de la direction de la BCE. Il est lointain, le mois de mars 2015, au cours duquel un Mario Draghitriomphant s'écriait "ça marche !", alors qu'il venait de mettre en oeuvre son injection monétaire pour stimuler la croissance européenne. Rien n'a marché. Aujourd'hui, la BCE s'exprime de manière alarmiste... à raison.

A propos de l'auteur : Bruno Colmant est chef économiste à la Banque Degroof Petercam.

D’abord parce que le candidat républicain est pour le moins « atypique », non conventionnel. Deuxièmement, jamais depuis la seconde guerre mondiale, le niveau d’impopularité voir de rejet pour les deux candidats n’avait été aussi élevé. Enfin au niveau économique, de multiples défis attendent le prochain président : redynamiser une économie en fin de cycle, relance de l’investissement (les infrastructures publiques se sont régulièrement dégradées faute d’investissement), stopper la dégradation des finances publiques. Le tout avec une politique monétaire potentiellement moins accommodante et une opposition du Congrès qui, quoi qu’il arrive, a toutes les chances de se maintenir (même en cas de victoire de Donald Trump avec un Congrès républicain dans la mesure où de nombreux membres républicains ne le suivraient pas).

La politique de Hilary Clinton sera dans la continuité de celle d’Obama et les réformes présentées se feront principalement par augmentation des dépenses publiques (infrastructures, éducation ; aide sociale) ainsi que la hausse du salaire minimum (de 7.25$ l’heure à 12 dollars de l’heure). La réforme phare de Donald Trumpest une refonte générale du code des impôts avec une très forte baisse à la fois pour les ménages et les entreprises (baisse de l’imposition de 35% à 15%). Le problème provient du financement de cette réforme et si le choc fiscal sera positif à court terme (rebond de la croissance en 2017), il pèsera sur la dette et la croissance de long terme. Inquiétude également concernant le commerce, Donald Trump adopte une approche protectionniste et isolationniste avec en toile de fonds une renégociation des accords de l’OMC, du NAFTA, la restauration de taxes douanières et de barrière à l’entrée et une politique migratoire ultra restrictive. La conséquence économique de ces mesures serait une hausse de l’inflation importée et une perte de compétitivité, sans parler des mesures de rétorsions de la part de pays partenaires et donc au final un affaiblissement du commerce international et de la croissance mondiale.

Les sondages donnent pour le moment une légère avance à Hilary Clinton, mais un vote par défaut implique des intentions de votes versatiles et la dynamique récente est en faveur du candidat républicain. Néanmoins au niveau des grands électeurs, Hilary Clinton a encore une confortable avance. Pour l’instant les marchés n’ont pas encore intégré le risque lié aux élections américaines. L’incertitude sur les marchés des actions devraient apparaître au mois d’octobre. L’histoire nous dit que dans 62% des cas, les actions américaines (S&P 500), montent 3 mois après les élections américaines. Les meilleures performances boursières ont été associées avec une administration démocrate et un Congrès républicain ; une performance presque 2 fois supérieure à la moyenne historique. Mais cette élection est atypique, et si Donald Trump était élu, le choc d’incertitude risque d’être élevé et de nuire aux marchés (à court terme, au minimum).

Donald Trump soutient des idées résolument protectionnistes, qui, si elles étaient mises en application, seraient préjudiciables pour les entreprises fortement dépendantes de l’extérieur (35% des revenus du S&P 500 proviennent de l’extérieur des USA). D’un point de vue sectoriel, certains secteurs semblent plus sensibles aux résultats des élections : la santé (pharma, biotech) qui est un sujet très clivant, la défense (historiquement, un président Républicain conduit à une hausse plus forte des dépenses militaires), la construction (secteur très dépendant de la main d’œuvre immigrée), les télécommunications (secteur très réglementé comme celui de la santé). ​

A propos de l'auteur : Laurent Gaetani est directeur général de Degroof Petercam Gestion.