Le premier d’entre eux s’appuie sur une lecture des tendances longues, liée aux fondamentaux des marchés et au contexte macroéconomique. Il s’agit dans ce cas de régler l’exposition aux actions (delta) en capitalisant sur des convictions structurelles à un horizon de un à trois ans. Une fois le niveau d’exposition déterminé, il convient d’en suivre la sensibilité, plus communément appelée « beta ». En effet, un niveau d’exposition donné peut être atteint de différentes manières, par exemple en surexposant le portefeuille avec une sensibilité faible ou en le sous-exposant avec une sensibilité forte.

Ce paramètre, le delta ajusté du beta, est généralement prépondérant dans le sens où il explique à lui seul une grande partie de la performance. Lorsqu’un marché dit « de tendance » se dessine, comme cela a été particulièrement le cas en 2012 et en 2013, avec le mouvement de rattrapage des actions qui a alimenté un remarquable rally haussier, c’est évidemment ce moteur qu’il faut essentiellement actionner.

Autre catalyseur potentiel, le moteur « volatilité ». Le pilotage actif de la volatilité dans un portefeuille permet non seulement de gérer constamment le niveau de risque de celui-ci en fonction des objectifs de préservation du capital et du profil rendement/risque prédéfinis, mais aussi de profiter du contexte de marché pour générer des performances à court terme. Ce levier est particulièrement attractif lorsque le marché subit des amplitudes marquées, souvent inexpliquées (ou expliquées par de mauvaises raisons, comme le rachat de positions shorts par des hedge funds).

L’exploitation de la volatilité fait ses preuves dans un marché dit de trading range, où il faut tirer parti des variations à court terme, à l’échelle d’une ou de quelques séances (day-trading). C’est dans ces conditions que la volatilité offre le plus d’opportunités de gains.

Le troisième moteur de performance à adopter mise sur le portage obligataire. Dans un marché neutre où peu de tendances longues et robustes émergent sur les actions, cette stratégie consiste à profiter de la rémunération offerte par les obligations souveraines ou corporate à long terme. Il s’agit alors de privilégier les signatures d’émetteurs de notation correcte mais présentant une décote substantielle, sur des maturités longues et à conserver jusqu’à échéance. L’optimisation du portage permet – hors accident de défaut contre lequel il faut se prémunir – des rendements élevés et un remboursement au pair.  
 
Aujourd’hui, sur quel(s) moteur(s) de gestion le curseur doit-il être positionné ? A la différence de 2013, les trois premiers mois de l’année ont été marqués par davantage de secousses sur les marchés boursiers et la progression des actions s’est avérée moins soutenue, faute d’orientation haussière aussi tranchée qu’auparavant. Cet environnement a justifié la mise en place de stratégies de trading de court terme, via l’exploitation de la volatilité. Depuis quelques semaines, on observe néanmoins une évolution. Le retour d’un marché de tendance semble se matérialiser laissant un peu plus de place aux positions actions longues. Il est donc judicieux d’activer simultanément les moteurs « volatilité » et « tendances longues » actuellement.

En revanche, le portage est aujourd’hui bien moins attrayant. Avec le risque de hausse des taux qu’induit la fin de la politique monétaire expansionniste aux Etats-Unis, la conservation de titres obligataires jusqu’à leur remboursement peut devenir pénalisante. La partie longue de la courbe de taux est plus exposée aux contreperformances.

À propos de l'auteur : Christian Jimenez est p-dg de Diamant Bleu Gestion, une société de gestion, et professeur agrégé d'économie.

Le jugement récent délivré par la Cour de Karlsruhe, statuant sur la compatibilité du mécanisme de sauvetage de la zone euro avec la Constitution allemande, fait figure de « déclic ». En effet, les juges allemands ont définitivement validé le MES, un instrument déjà à l’œuvre depuis 2010. Si quelques conditions permettant au Bundestag de conserver son pouvoir décisionnel ont été spécifiées par les Allemands, le feu vert donné a posteriori au mécanisme permet à celui-ci de gagner en légitimité. Et surtout de disposer de son entière capacité d’action pour garantir la stabilité financière de la zone euro. L’Allemagne pourra contribuer au mécanisme jusqu’à près de 200 milliards d’euros, sous forme de garanties. Au total, c’est une capacité d’aide de 500 milliards d’euros qu’est en mesure de proposer le mécanisme aux pays qui en auraient besoin, comme ce fut le cas de l’Espagne et de l’Irlande.

L’autre évènement marquant est l’inflexion significative du discours de Jens Weidmann, président de la Bundesbank et membre du conseil des gouverneurs de la banque centrale. En déclarant « qu’il n’était pas exclu que la BCE prenne des mesures d’assouplissement quantitatif », Jens Weidmann s’est, d’une certaine façon, affranchi de l’orthodoxie monétaire allemande, un positionnement qu’il défendait coûte que coûte jusqu’ici. Même s’il faut évidemment nuancer cette marque d’ouverture, dans la mesure où la maîtrise du niveau d’inflation en Allemagne demeure une préoccupation centrale pour les dirigeants germaniques, on peut l’interpréter comme un message encourageant la BCE à plus d’activisme monétaire.

Beaucoup parlent d’un « quantitative easing » à la mode américaine, via le rachat direct d’obligations souveraines par la banque centrale. Bien qu’évoqué en ces termes pas Jens Weidmann, il est peu probable que la BCE aille jusqu’à s’engager dans un tel dispositif. A moyen terme, c’est plutôt trois types d’opérations exceptionnelles vers lesquelles se dirige l’institution. Premièrement, faire passer le taux de dépôt en territoire négatif, avec l’objectif d’inciter bien davantage les banques à redéployer l’offre de crédit dans le circuit de l’économie réelle, plutôt que de placer leurs liquidités en dépôt auprès de la BCE. Il est assez étonnant de constater que les encours globaux de crédit des banques de la zone euro se sont contractés de -2.7% entre fin 2011 et fin 2013, selon la BCE, alors même que le redémarrage des prêts aux agents économiques est un enjeu crucial de la reprise de la croissance en Europe. Une telle décision permettrait aussi de faire baisser mécaniquement le cours de l’euro et de stimuler la compétitivité à l’export des entreprises européennes. 

Le deuxième levier majeur pourrait être celui d’un nouveau LTRO (Long Term Refinancing Operations) d’envergure, mais cette fois avec une échéance plus longue. Des prêts à 5 ans (minimum) aux établissements bancaires permettraient à ceux-ci d’acheter massivement des papiers souverains (à défaut de faire du crédit aux entreprises, ce qui serait également souhaitable), constituant de facto une forme de quantitative easing indirect, via leurs bilans et non celui de la BCE.

Enfin, une disposition des plus novatrices est à envisager. La BCE pourrait refinancer l’économie, en acceptant des actifs de titrisation en collatéral des prêts consentis aux établissements bancaires. Il pourrait s’agir de titrisations immobilières ou de titrisations de prêts aux entreprises (y compris aux PME et même TPE), un moyen de stimuler les canaux de financement des acteurs qui font la croissance de l’économie. Certes, le gisement actuel de titrisations semble insuffisant mais les mesures récemment prises pour inciter les assureurs à investir plus massivement dans les tranches les moins risquées des titrisations devraient permettre de pallier cette insuffisance. À condition, bien sûr, que les différents acteurs du processus soient très attentifs à la qualité des actifs titrisés, afin de ne pas renouveler l’erreur qui a abouti en 2008 à la crise dite des subprimes.

Ces options de politique monétaire sont plus que souhaitables. Le risque déflationniste qui pèse ardemment sur l’ensemble de la zone euro – le taux d’inflation allemand faisant figure d’exception – n’est pas à prendre à la légère. Les gouverneurs de la BCE semblent en avoir aujourd’hui pleinement conscience. À la banque centrale d’impulser la dynamique qui permettra à l’Union monétaire de ne pas s’enliser dans sa sortie de crise. 

À propos de l'auteur : Christian Jimenez est p-dg de Diamant Bleu Gestion, une société de gestion, et professeur agrégé d'économie.

Ce n’est pas une tendance nouvelle, l’imposition des entreprises françaises n’est pas réputée pour être la plus légère. Selon la dernière étude menée par PWC et la Banque Mondiale, la France reste, derrière l’Italie, le pays d’Europe où la pression fiscale sur les entreprises est la plus forte. Le taux global des prélèvements pour les entreprises de 60 salariés y est par exemple de 64,7%, contre environ 58,6% en Espagne, 49,4% en Allemagne et en Suède, 39,3% aux Pays-Bas ou 34% au Royaume-Uni. La France se distingue par la forte pondération des prélèvements sociaux, qui représentent l’essentiel des charges imposées.

Il est surtout édifiant de constater à quel point l’accumulation récente des strates de taxation, usuelle ou exceptionnelle, sur le compte des entreprises, est de nature à éroder leur compétitivité. Récemment le gouvernement a envisagé la création d’une taxe de 1% sur l’excédent brut d’exploitation des entreprises (EBE), un prélèvement supplémentaire destiné à dégager 2,5 milliards d’euros supplémentaires pour boucler le budget 2014. Face à la levée de boucliers que ce projet a suscité et au constat d’un impact trop important pour les entreprises qui investissent, le gouvernement a abandonné ce projet.

Sans pour autant abandonner ses desseins, puisque l’État a décidé, à la place, d’instaurer une augmentation de la surtaxe provisoire sur l’impôt sur les sociétés (IS) dont le chiffre d’affaires est supérieur à 250M d’euros. La surtaxe sera plus que doublée, passant ainsi de 5% à 10,7%, avec pour conséquence d’augmenter le taux moyen de l’IS de 33,33% à presque 37%, un record en Europe (l’IS moyen est de 15% en Allemagne, de 24% au Royaume Uni, de 25% au Danemark et aux Pays-Bas, de 27,5% en Italie et de 30% en Espagne). Sans compter les prélèvements additionnels déjà instaurés, tels que la contribution sociale sur l’IS et la taxe sur les dividendes.

L’équation défendue par l’État va s’avérer contreproductive, tant au niveau microéconomique que budgétaire. Ces excès fiscaux envers les entreprises risquent d’aggraver la fuite des talents français sous des cieux plus cléments, de freiner les investissements, qui représentent pourtant le carburant de l’innovation et du développement des entreprises, et plus absurde encore, de nuire à la rentabilité même de ces prélèvements. Nous avons ici un très bel exemple de l’application de la loi de Laffer, selon laquelle « trop d’impôt tue l’impôt ». Autrement dit, au-delà d’un certain seuil, la pression fiscale nuit aux recettes fiscales de l’État en raison notamment d’un effet « d’incitation inversée », qui amènerait les entreprises à moins d’efforts. Selon cette théorie, un taux d’imposition plus bas suffirait à l’État pour collecter des recettes fiscales identiques ou supérieures.

Passons maintenant de la théorie à la pratique : les taux d’imposition globaux des sociétés sont respectivement de 49,4% en Allemagne et de 64,7% en France. A priori, cette différence laisse supposer que les entreprises françaises paient plus d’impôts que leurs homologues allemandes. En réalité, il faut prendre en considération l’écart de taux de marge brute des sociétés entre les deux pays. Le taux de marge brute moyen est de 27% du chiffre d’affaires en Allemagne et de 18% en France. Si bien que pour 100 euros de chiffre d’affaires, une entreprise allemande paie 13,34 euros d’impôts (49,4% de 27) et une entreprise française 11,65 euros (64,7% de 18) d’impôts au sens large (en réalité, surtout des charges sociales). Ainsi, avec un taux global de prélèvements inférieur de 15 points à celui de la France, l’État allemand collecte 15% de recettes en plus ! Preuve qu’à vouloir trop augmenter les taux de prélèvements, l’État français aboutit à une situation où l’assiette de l’impôt baisse plus vite que le taux n’a augmenté. Au final, avec plus de fiscalité, il y a moins de recettes fiscales. Un enseignement précieux alors que s’ouvre en France un grand chantier de refonte de la fiscalité.

À propos de l'auteur : Christian Jimenez est p-dg de Diamant Bleu Gestion, une société de gestion, et professeur agrégé d'économie.

Si elle est parfois mal perçue, la qualité intrinsèque du bilan d’Obama est bien réelle. Sur la plupart des critères d’évaluation économiques de ce bilan, les résultats auront été satisfaisants : emploi, désendettement du secteur privé et des ménages, revalorisation des marchés d’actions et récemment de l’immobilier, santé financière des entreprises et des marchés, baisse de la dépendance énergétique vis-à-vis du Moyen-Orient. Ceci a permis le redressement du solde extérieur passé de -5.5% du PIB en 2008 à -3.6% en 2011. Certes, l’accumulation sur plusieurs années de déficits publics de l’ordre de 9 à 10% du PIB aura porté en 5 ans le poids de la dette publique nette de 35 à 75% du PIB, mais le poids des dépenses publiques dans le produit intérieur brut aura été ramené sous Obama, de 39% en 2009 à 36% cette année !

Au sortir d’une récession du PIB de -3.5% en 2009, la croissance américaine s’est inscrite en hausse de +2.3% en moyenne de 2010 à 2012, un niveau très supérieur à celui de la zone euro, qui affiche sur la période un taux de croissance moyen de +1.0%... Parallèlement le taux de chômage américain est passé de 10 à 7.9% contre une remontée de 10 à 11.5% en zone euro sur la période. Ces écarts s’expliquent notamment par un réglage conjoncturel américain beaucoup mieux équilibré entre vigilance budgétaire et souplesse monétaire, à l’opposé du mélange associant en zone euro le grippage de la politique monétaire avec une austérité budgétaire excessive.

Ainsi aux États-Unis, la baisse des dépenses militaires a été compensée, d’un côté par la hausse, d’ailleurs dans de moindres proportions, des dépenses sociales, et, surtout par une série de mesures monétaires d’assouplissement quantitatif (QE1, QE2, QE3) très favorables aux marchés de taux et d’actions. La réélection du président sortant est d’ailleurs gage de continuité de la politique monétaire de la Fed. Ces différences de politiques de part et d’autre de l’Atlantique expliquent aussi les très gros écarts de performances enregistrés entre les indices actions de la zone euro qui affichaient au 30 juin de cette année un recul en dollar de -45% par rapport au 31 décembre 2007, quand sur la période l’indice S&P était stable ! Il faut préciser toutefois que les bénéfices des entreprises américaines s’affichent depuis trois ans en pourcentage du PIB au niveau record de 10%, témoignant de la prospérité de l’économie de l’offre sous les années Obama.

En outre, à l’image des entreprises, les ménages ont aussi assaini leurs bilans, leur ratio Dette/ Actifs revenant de 21% en 2009 à 17% aujourd’hui. De plus, le feu vert donné à l’accélération de l’exploitation pétrolière domestique et à celle des gaz de schistes a permis de faire baisser de -22% en 4 ans le volume des importations de pétrole, représentant pour l’industrie une baisse de -18% de ses charges ! Bref, sans renoncer aux acquis de l’économie de l’offre, Obama se sera différencié surtout de Romney par son attachement à la loi Obama care sur la protection sociale et qui aura probablement fait pencher la balance de son côté.

La priorité immédiate pour Obama va être d’obtenir rapidement le relèvement du plafond de la dette publique qui s’élève à 16 000 Mds$, et au-delà duquel, l’Etat ne pourrait plus assumer ses dépenses. Au rythme actuel de ces dépenses, l’échéance critique se situe environ à la fin de l’année. Et pour ce faire, il devra composer avec une Chambre Républicaine qui répugne à augmenter les impôts et plaide pour des coupes de dépenses. Bien que les enjeux soient considérables, non seulement du point de vue du maintien du rating triple A, mais aussi de la confiance des marchés et de la bonne marche des rouages de l’Etat, la deuxième vague de cohabitation qui se dessine va devoir être gérée en finesse.

Le succès économique de la présidence de Bill Clinton de 1992 à 2000 est souvent cité en exemple. Certes, Clinton avait bénéficié d’un contexte international exceptionnel, à un moment où la conversion de la Russie et de la Chine au capitalisme se traduisait en Occident par des effets bénéfiques, sans l’ombre des délocalisations massives qui allaient suivre. Dans le contexte actuel de crise de la dette, Obama va sans doute chercher à parvenir assez vite à une solution bipartisane sur le plafond de dette.

À la différence de la zone euro à dix-sept, le système économique américain n’est composé que d’un pays, avec seulement deux sensibilités politiques majeures. Nul doute qu’un consensus pragmatique entre démocrates et républicains sera trouvé pour éviter le « Fiscal Cliff » qui pourrait coûter entre 2 et 4% du PIB et plonger le pays dans une récession. Obama obtiendra alors le ralliement des investisseurs et des entreprises. D’ici là, les marchés vont rester assez volatils, mais dès l’accord trouvé, il faut s’attendre à un beau parcours des marchés boursiers américains, ce qui ne pourra qu’engendrer des effets positifs sur les autres Places !

À propos de l’auteur : Christian Jimenez est président de Diamant Bleu Gestion, une société de gestion spécialisée dans la gestion diversifiée flexible pilotée par les risques.