Les perspectives d’un environnement économique dynamique outre-Atlantique ont logiquement imposé le changement de cap de la politique monétaire américaine. Non sans conséquence. Annoncé dès le printemps 2013, mis en œuvre avec conviction depuis le mois de décembre dernier, le ralentissement du programme d’achat d’actifs de la Réserve Fédérale a déjà impacté les marchés obligataires souverains. Les taux core ont intégré assez tôt ce resserrement des conditions monétaires, à tel point que le 10 ans américain a subi une tension non négligeable depuis dix mois, évoluant de 1,6 % à près de 2,8 %. Dans son sillage, mais avec il est vrai moins d’amplitude, le taux à 10 ans allemand s’est tendu d’environ 50 pb sur la même période, pour s’établir aujourd’hui autour de 1,7 %.

Et ce mouvement est loin d’être terminé. Les prochains trimestres devraient être encore synonymes de hausse soutenue des taux obligataires, avec les risques de déstabilisation que cela comporte. En atteste la rechute récente des marchés boursiers et des devises de certains pays émergents, qui après avoir bénéficié des flux de capitaux étrangers et d’un repli des taux d’intérêt quand la planche à billet américaine tournait à plein régime, subissent les dommages collatéraux du retour à la normale de la politique monétaire de la FED. Pragmatique, la banque centrale n’en modifiera pas pour autant sa ligne directrice – à condition que la croissance économique US conserve le même rythme – qui semble conduire vers l’arrêt total des injections de liquidités dès cette année, ainsi qu’à une hausse de ses taux directeurs en 2015.

Il est intéressant de constater que cette rupture est en train d’être accompagnée par un renversement significatif du comportement de la courbe des taux, qui ne réagit plus de la même façon par rapport au contexte macroéconomique. Historiquement, on observait jusqu’ici une double corrélation qui influençait sensiblement l’orientation des taux obligataires : l’inflation et la croissance économique avaient tendance à soutenir les taux à la hausse, tandis qu’en situation de désinflation et de décroissance, les taux étaient pressurisés par l’effet baissier de la relance monétaire et de l’appétence des investisseurs pour le caractère refuge des emprunts d’Etat. En résumé, la corrélation était négative entre la performance des obligations souveraines et celle des actions, mais positive entre l’orientation des taux d’intérêt et des actions.

Aujourd’hui, ce modèle n’existe plus. On assiste au contraire à une forme de convergence entre les classes d’actifs, qui évoluent de manière coordonnée depuis que les banques centrales ont piloté des achats massifs sur toutes les classes d’actifs. Résultat, les taux obligataires ont désormais de fortes chances d’augmenter quel que soit le scénario économique. En cas de retour marqué et durable de la croissance, ce qui n’est pas forcément l’hypothèse la plus convaincante pour la zone euro, les taux core vont continuer d’augmenter. En cas de déflation et de croissance très modeste, ou plus encore, de coup de frein économique, l’importance des dettes déjà accumulées par certains Etats, notamment en Europe, devraient accentuer les difficultés de ces derniers à rembourser leurs créanciers. Dans cette situation aussi, les taux longs des pays core augmenteront.

Inévitable à moyen terme, la tension des taux d’emprunt core va nécessiter une nouvelle approche pour les investisseurs, tout particulièrement dans le cadre d’allocations d’actifs diversifiées patrimoniales. Si les emprunts d’Etat américain, allemand ou français perdent de leur statut refuge, si les actions et les obligations évoluent en convergence, il sera désormais bien difficile d’amortir les chocs de certains actifs, par une diversification vers d’autres actifs censés être moins exposés !

À propos de l'auteur : Xavier Leroy est président de Quilvest Gestion, la société de gestion de Quilvest Wealth Management, dédiée aux investisseurs institutionnels.

Mais attention. Jouer le rebond des actions les plus cycliques n’est pas dénué de risques. Le piège des « value-trap », ces valeurs a priori sous-valorisées dont le rebond peine à se matérialiser, reste courant. Intéressons-nous au parcours boursier et aux perspectives de valorisation de deux secteurs, les matières premières industrielles et les financières. Le retard des sociétés minières européennes doit-il être considéré comme une opportunité d’achat ? Pas vraiment, si l’on analyse la vigueur des fondamentaux. Le ralentissement de la croissance chinoise plombe les cours des métaux depuis deux ans : unanime, la baisse a conduit le fer, l’aluminium, le cuivre, le zinc et le nickel à se déprécier entre 30 et 50 %.

Rien d’étonnant lorsqu’on sait que l’offre excède la demande de cuivre de 5%, de zinc de 9%, d’aluminium de 21%. En effet, les stocks sont au plus haut depuis dix ans. Et du côté microéconomique, pas plus d’enthousiasme. Tant que les stocks demeurent à de tels niveaux, sans le moindre signe d’inversion de tendance, il est très difficile pour les compagnies minières d’améliorer leur rentabilité. D’autant que certaines d’entre elles subissent aujourd’hui des dépréciation d’actifs sur les acquisitions qu’elles ont réalisées dans le secteur, lorsque les prix des métaux étaient à leur apogée.

Encore très décotées, les banques doivent de leur côté leur sous-performance à deux facteurs majeurs. Premièrement, les établissements bancaires européens ont dû s’engager dans une importante mutation structurelle, afin de répondre aux nouvelles exigences réglementaires qui ont émergé après la crise des subprimes. Pour garantir durablement la stabilité du système financier européen, les ratios de fonds propres imposés aux banques par la directive Bâle III ont fortement érodé la rentabilité des établissements. Cette mobilisation en capitaux propres a nécessité l’assainissement de leur bilan, via la cession d’actifs toxiques ou de certaines de leurs filiales à risque. C’est en partie ce qui a pesé sur la valorisation boursière du Crédit Agricole, impacté par la coûteuse cession de sa filiale grecque Emporiki.

Autre catalyseur baissier, la forte sensibilité des valeurs bancaires aux tensions récurrentes éprouvées par la zone Euro, qui altère leur rebond. Chaque accès de stress, d’origine politique ou financière, a systématiquement provoqué une correction boursière du secteur. Pour preuve, les décrochages subis par les bancaires, en mars dernier, lors de la crise de solvabilité à Chypre et de la crise gouvernementale italienne, ou plus régulièrement lorsque ressurgit la crise grecque. Il est d’ailleurs étonnant d’observer à quel point l’évolution des valeurs bancaires (indice DJ Stoxx Banks) est corrélée à celle de la courbe des taux d’emprunt grecs à 10 ans : depuis mars 2009, chaque période de hausse des taux grecs s’est traduite par une nette correction en bourse. Et inversement.

En somme, les valeurs bancaires apparaissent comme le baromètre le plus fidèle de la crise en zone Euro. Résultat, mieux vaut jouer le secteur de façon tactique, pondérée et circonstanciée, au gré des phases d’apaisement, ou au contraire, d’instabilité en zone Euro, plutôt que de parier sur une reprise linéaire et massive. Tous les secteurs ne sont décidément pas égaux, a fortiori en période de "recovery" !

À propos de l’auteur : Dylan Baron est gérant Actions chez Quilvest Gestion.

Accordons aux détracteurs de l’économie française, le recul du PIB national au premier trimestre, officialisé récemment, qui plonge techniquement le pays en récession après deux trimestres consécutifs à - 0,2 % de baisse de PIB. À cela s’ajoutent la contraction de l’activité industrielle, encore observée en avril, et la faiblesse de la consommation des ménages dont le pouvoir d’achat baisse. Dans le même temps, de l’autre côté du Rhin, un tableau autrement plus enthousiasmant nous est dépeint. L’économie allemande serait parvenue à grappiller + 0,1 % de croissance lors des trois premier mois de l’année, un rebond bienvenu après le faux pas de fin d’année 2012, qui avait coûté - 0.6 % au dernier trimestre. À confronter ces seuls chiffres, il est aisé de pointer du doigt la fébrilité de la deuxième économie européenne face au leader germanique.

Et pourtant. On peut mesurer la dimension récessive de ces deux économies sous un autre angle. Sur les six derniers mois, considérés dans leur continuité, le PIB allemand a décru de -0 ,6%. La France a fait mieux en ne concédant que - 0,4 %. Et non corrigées des variations saisonnières, la croissance de l’Allemagne ressort à - 1,4 % annualisé. Il est donc probable que l’Allemagne soit en réalité d’ores et déjà en récession, d’autant que la sincérité des indicateurs macroéconomiques allemands, dans leur construction statistique, est historiquement très discutable ! Ainsi si l’INSEE produit des statistiques rigoureuses et faisant rarement l’objet de révisions importantes, il est raisonnable de penser que les statistiques allemandes seront révisées de nouveau.

Un exemple interpelle : le PIB allemand était attendu à + 0,2 % sur un trimestre, hors variation saisonnière (en annualisé), il est finalement ressorti à - 1,4 % mais a subi une révision saisonnière bien plus importante qu’attendue, pour finir en légère hausse. À croire que les sondages n’avaient pas anticipé les jours fériés ? L’avenir nous donnera le détail de ces statistiques qui suscitent clairement le doute.

Surtout, les observateurs ont souvent tendance à occulter les difficultés démographiques auxquelles l’Allemagne est confrontée. Le renouvellement générationnel pâtit de la faible dynamique du taux de natalité, parmi les plus bas au monde (à près de 8,3 ‰), et du vieillissement de la population, aujourd’hui la plus âgée d’Europe. La décroissance programmée de la proportion d’actifs, n’est pas en mesure d’être compensée par les flux d’immigration, qui depuis près d’une décennie ont tendance à ralentir malgré la forte incitation mise en place par le gouvernement. Au point de créer un déséquilibre migratoire, au profit de l’émigration.

Cet aspect risque inévitablement de peser sur la croissance, en altérant la vigueur de la consommation et de l’emploi, mais aussi en réduisant les recettes fiscales de l’Etat et en augmentant les dépenses sociales. À plus court terme, la démographie allemande explique en grande partie la faiblesse du chômage, bien plus modéré qu’en France (6,9 % contre 11 %). Si l’emploi fait encore preuve de stabilité aujourd’hui, cette prouesse reflète davantage une absence de compétition sur le marché du travail, plutôt qu’un dynamisme soutenu ! Rappelons que le chômage japonais était de 1,9 % en 1980, sans que cela n’ait été annonciateur d’un puissant essor économique.

Au final, difficile de comprendre qu’un pays dont la croissance historique est nettement plus faible qu’en France (la croissance française a été systématiquement supérieure à la croissance allemande de 1998 à 2005), qui subit à nouveau une perte de vitesse depuis neuf mois, et dont le chômage bas reflète une faiblesse démographique, soit toujours vu comme le bon élève européen. Si les entreprises allemandes ne sont pas l’Allemagne, les perspectives s’assombrissent néanmoins rapidement !

À propos de l’auteur : Thibault Prébay est directeur de la gestion Taux chez Quilvest Gestion.