Tandis que les esprits s’agitent en Europe autour des réformes et des restructurations possibles,  certains investisseurs pourraient ne pas avoir encore pris conscience que le Japon est réellement en train de passer de la théorie à la pratique sous l’impulsion des responsables des politiques budgétaire et monétaire, qui apportent un soutien cyclique continu aux efforts de réforme. Cette attitude contraste avec le «tapering» de la BCE et la position conservatrice de l’Union européenne (UE) sur le plan budgétaire. Par ailleurs, alors que l’on ignore encore si le tandem Macron-Merkel pourra orchestrer la prochaine étape du développement économique de l’UE, l’Abenomics commence à produire ses effets sur l’économie et les bénéfices des entreprises nippones. Dans ce contexte, les valorisations japonaises, proches de leurs plus bas niveaux historiques (cf. graphique) en comparaison des marchés actions mondiaux, devraient finir par attirer l’attention des investisseurs internationaux dans la mesure où la croissance bénéficiaire inégalée, alliée à la  dynamique de réforme portée par la victoire électorale du parti au pouvoir, replace le marché japonais au premier plan.
Après une longue période de morosité, l’économie japonaise, à l’instar de l’Europe, devrait enfin relever la tête et dégager une croissance de 1,7% en 2017, soutenue par la croissance mondiale, les réformes domestiques et les mesures de relance. Tout en profitant de l’accélération de la conjoncture mondiale, le Japon est aussi devenu l’un des principaux bénéficiaires de la création de richesse en Asie avec 23 millions de touristes asiatiques sur la seule année 2017, contre seulement 6 millions au cours de la dernière décennie.

La croissance économique solide, et de plus en plus diversifiée, devrait permettre au Premier ministre, Shinzo Abe, de se recentrer sur la dynamique des réformes conjoncturelles. Son gouvernement devrait être motivé par une opposition plus efficace et par le désir de remodeler la constitution japonaise, d’adopter des politiques audacieuses et de maintenir le cap des réformes sur la demande intérieure et la restructuration, afin d’accompagner la transformation de l’économie japonaise.

A la différence des actions américaines, dont les valorisations élevées limitent les performances en fin de cycle économique, les valorisations japonaises offrent aux investisseurs une solide marge de progression (absolue et relative) étant donné leurs niveaux proches de leurs plus bas historiques en comparaison des actions mondiales et américaines. Compte tenu du niveau modeste (6%) des attentes bénéficiaires actuelles pour 2018, les investisseurs semblent toujours sous-estimer la dynamique positive de la croissance mondiale mais également japonaise, ce qui est tout aussi important. Comme aux Etats-Unis en 2013-2014, les entreprises japonaises connaissent peu de pressions salariales tandis que la hausse des taux d’utilisation des positive des chiffres d’affaires devrait impacter directement les bénéfices nets des entreprises.

La politique monétaire accommodante reste également en place et la Banque du Japon (BoJ) est désormais la seule grande banque centrale à ne pas avoir commencé à réduire son soutien à l’économie nationale. Alors que les taux d’intérêt américains augmentent et que la BCE prépare le retrait de l’assouplissement quantitatif (QE), le yen devrait faire figure de catalyseur supplémentaire des bénéfices en 2018. Dans la mesure où la croissance est solide et où les entreprises devraient relever leurs prévisions à l’attention des analystes, nombre de secteurs devraient tirer leur épingle du jeu. L’industrie japonaise devrait s’appuyer sur la croissance mondiale synchronisée. De même, les sociétés technologiques nippones représentent un élément clé de la surpondération globale du secteur. A la traîne en 2017 malgré des valorisations attrayantes et les achats de la banque centrale, les valeurs bancaires japonaises sont bon marché: elles se traitent à un ratio cours/valeur comptable de 0,6x, contre 1,2x pour les banques des autres marchés développés. Dans le même temps, la hausse des dépenses des ménages bénéficie aux biens de consommation discrétionnaire, ce qui devrait se refléter dans la hausse des prix des actions.

La politique et l’économie japonaises continueront à pâtir des craintes géopolitiques concernant la Corée du Nord, mais c’est également le cas dans le monde entier. Si les tensions devaient tourner au conflit, l’ensemble des actions mondiales en sera affecté. D’un autre côté, si les menaces ne sont que des paroles en l’air comme c’était le cas ces deux dernières décennies, le Japon pourra repartir à la conquête des investisseurs en 2018.

Les élections générales d’octobre dernier ont offert au Premier ministre, Shinzo Abe, des conditions idéales pour accélérer les réformes économiques. Stratégie en trois volets introduite en 2012, l’Abenomics combine assouplissement monétaire, relance budgétaire et réformes structurelles. Bien qu’il suscite des réactions mitigées, ce programme présente des signes de réussite indiquant que le pays commence enfin à répondre au changement. La croissance devrait avoisiner les 2% sur 2017. Ce résultat s’explique en partie par les incitations monétaires (assouplissement quantitatif), qui réduisent l’attrait de la détention de liquidités et encouragent ainsi les ménages à dépenser au lieu d’épargner.

Deux opportunités s’offrent aujourd’hui au Premier ministre fraîchement réélu. Premièrement, parce que l’opposition a été gravement affaiblie après d’excellents débuts,Shinzo Abe dispose d’une majorité des deux tiers dans les deux chambres du Parlement japonais. Il peut maintenant poursuivre la réforme de l’article 9 de la constitution pacifiste du Japon. La défense, l’industrie, la technologie et les services bénéficieraient tous d’une armée renforcée. La seconde opportunité réside dans la réforme structurelle. Alors que les entreprises enregistrent une profitabilité record, la part du travail dans le revenu ne cesse de baisser depuis les années 1990. Le Premier ministre a donc l’occasion de mettre un terme à ce déclin.

C’est là que la réforme du code du travail (Labour Standards Act) est cruciale. Il est essentiel d’abolir les différences en matière de protection de l’emploi et d’avantages sociaux qui existent entre le personnel fixe et temporaire. Les lois existantes favorisent la demande d’emplois peu rémunérés et protègent les salariés contre la concurrence sur le marché de l’emploi et le licenciement. Les petites entreprises de services avec une productivité relativement faible ont peu d’intérêt à augmenter les salaires et les avantages sociaux, préférant recruter ou imposer de nombreuses heures supplémentaires. Le système est orienté vers la stagnation des salaires, d’où la signature en mars 2017 du plan d’action qui fixe des limites aux heures supplémentaires imposées. Pour sa part, Shinzo Abe a récemment appelé de ses voeux une hausse de 3% des salaires. Avec une inflation actuelle à 0,7%, une augmentation de 3% donnerait un coup de pouce significatif aux salaires réels et au pouvoir d’achat des ménages.

D’autres initiatives sont également en cours. La réforme des critères de gouvernance pour les entreprises cotées devrait se traduire par une hausse du rendement des fonds propres (les premiers signes d’amélioration sont apparus cette année). L’augmentation des impôts indirects est une mesure nécessaire pour rendre à terme les finances publiques moins vulnérables aux dégradations de la note de solvabilité et à la perte de confiance. Enfin, comme pour tous les programmes de réforme, les opportunités résident dans leur exécution. Après de solides avancées sur les deux premiers volets de l’Abenomics, Shinzo Abe – conforté par sa victoire aux élections d’octobre – a désormais les coudées franches pour poursuivre le dernier volet visant à pérenniser la reprise au Japon.

A propos de l'auteur : Norman Villamin est CIO banque privée chez UBP.

Bien que les 100 premiers jours du mandat présidentiel soient historiquement les plus déterminants pour les analystes et les experts en politique, les premiers décrets signés par le Président reflètent d’ores et déjà clairement ses priorités. Le retrait des Etats-Unis du Partenariat transpacifique (TPP) s’est révélé une formalité dans la mesure où le Congrès n’allait certainement pas ratifier l’accord pendant les derniers mois de la présidence Obama. En outre, Donald Trump n’avait pas caché son opposition au TPP pendant sa campagne, de sorte que ce retrait a non seulement été bien médiatisé mais également complètement intégré dans les prix du marché.

Cette décision n’indique pas que Donald Trump est opposé au libre-échange, mais reflète des angoisses d’ordre politique. La situation est tristement ironique dans la mesure où le traité qu’il était si désireux de refuser aurait en fait résolu quelques-uns des problèmes auxquels il avait promis de remédier durant sa campagne, notamment l’expansion du marché des produits américains et le soutien de normes commerciales internationales. Le projet d'ajustement des taxes aux frontières vise à réduire le déficit commercial, soit en imposant des droits de douane aux pays considérés comme des manipulateurs de devises, soit en supprimant des franchises d’importation pour subventionner les exportations. Les défenseurs de cette proposition estiment que ces mesures vont abaisser le déficit commercial américain et améliorer la compétitivité des exportations, tandis que le raffermissement du dollar compensera les droits de douane sur les importations étrangères.

A court terme, les exportateurs asiatiques pourraient doublement profiter de cette configuration au détriment des producteurs américains. D’une part, la plupart des contrats commerciaux sont négociés en dollar, ce qui annule la perspective d’économies de change dues à la hausse du billet vert. D’autre part, il n’existe pas encore de solutions de substitution aux importations américaines permettant de remédier au problème des volumes. D’après le Bureau américain de la statistique, l’Asie représente environ 50% du déficit commercial américain. La plupart des hypothèses ci-dessus se fondent sur un scénario exempt de guerre commerciale. Les droits de douane et les taxes à l’importation enfreignent non seulement les règles de l’Organisation mondiale du commerce (OMC), mais encouragent également des mesures de représailles immédiates débouchant sur l’incertitude, laquelle reporte les décisions en matière d’investissement privé.

A la différence des autres partenaires commerciaux, l’Asie pourrait être en meilleure position pour contrer l’hostilité commerciale de Donald Trump. Les Etats-Unis et la Chine détiennent chacun des monnaies d’échange pour mieux peser sur les négociations qui sont susceptibles de neutraliser les risques. Au cours de la campagne électorale, la remise en cause de la «One China Policy» (politique de la Chine unie) ainsi que le projet d’étiqueter la Chine «pays manipulateur de devise» sont devenus hors de propos dès la première semaine d’investiture, alors que la décision du retrait du TPP joue en faveur de Pékin. Ce n’est pas un hasard si la Chine est également le plus grand acheteur de produits agricoles américains, un secteur qui emploie autant de main-d’œuvre que l’industrie automobile. La simple reconnaissance des menaces de l’autre pourrait suffire à prévenir tout conflit. Les marchés semblent avoir intégré un «pari de la reflation» aux Etats-Unis qui inclut des réformes fiscales et des dépenses dans les infrastructures. Toutefois, les récents décrets controversés pourraient faire échouer certaines promesses électorales de la nouvelle administration. L’autre risque concerne le capital politique qui restera à Trumpaprès ses cent premiers jours.

Entre une cote de confiance en baisse et les divisions au sein du Parti républicain, l’obstruction parlementaire semble hautement probable. Les marchés devraient aussi se méfier des avalanches de tweets et d’attaques, et se demander dans quelle mesure les paroles se transforment en actes pour juger du niveau de crédibilité de ces menaces. Dans ce contexte, il est vraiment heureux que l’Asie ait encore suffisamment d’atouts dans sa manche.

A propos de l'auteur : Christopher Chu est fund manager – actions asiatiques chez Union Bancaire Privée (UBP).

Selon les professionnels interrogés, dans les cinq années à venir les investissements se dirigeraient principalement vers la Chine et l’Inde. Ces pays seraient suivis par les Etats-Unis. La croissance externe par voie de consolidation constituerait la meilleure opportunité d’investissements. Cependant, tandis que la confiance règne dans les secteurs aérien et ferroviaire, grâce notamment à la baisse du prix du pétrole, la disponibilité des fonds et l’amélioration des infrastructures, l’optimisme n’est pas de rigueur dans le secteur maritime en raison notamment d’une surcapacité dans de nombreux sous-segments de marché.

Plus de la moitié (52%) des personnes ayant répondu s’accordent à dire qu’une récession mondiale reste la plus grande menace. Néanmoins, malgré les incertitudes politiques, une majorité d’entre elles estime que la croissance se poursuivra dans le secteur des transports durant les cinq prochaines années. 73% misent sur l’augmentation du nombre de passagers et des volumes de fret. 52% s’attendent à une croissance du nombre de routes et des services. 67% des sondés anticipent une augmentation des investissements technologiques, notamment liés aux technologies à faible consommation en charbon et aux technologies prédictives, censées représenter les moteurs de changement les plus significatifs dans les transports au cours des cinq prochaines années.
Les infrastructures demeurent un enjeu prioritaire pour l’ensemble du secteur. 19% des personnes interrogées estiment en effet que leur amélioration figure parmi les opportunités d’investissement prioritaires et 25% estiment qu’elles représentent les aides gouvernementales les plus utiles. Dans les secteurs aérien, ferroviaire et routier, l’inadéquation des infrastructures reste le plus grand défi à relever afin d’accroître l’efficacité opérationnelle.

La dette bancaire, les marchés de capitaux et le capital investissement représenteront les principales sources de financement au cours des deux prochaines années. 74% des professionnels du transport interrogés estiment que le niveau des fonds disponibles pour leur secteur restera le même, voire augmentera au cours des cinq prochaines années. George Paterson, responsable du bureau de Paris de Norton Rose Fulbright, commente : « En matière d’investissements, le secteur transport continue d’avoir le regard tourné vers l’Asie Pacifique, encouragé par la demande croissante et l’ambitieux projet « Belt and Road », véritable route de la soie moderne qui pourrait améliorer les liaisons entre la Chine et le reste du monde. »
 
Christine Ezcutari, responsable de l’équipe bancaire du bureau de Norton Rose Fulbright à Paris poursuit : « Le moral est meilleur dans les secteurs aérien et ferroviaire, ceux-ci étant soutenus par l’augmentation du nombre de passagers. Le secteur maritime subit quant à lui toujours les effets de surcapacité sur nombre de marchés. Des mesures pour parer à ce phénomène restent à prévoir. Cependant à long terme, les professionnels interrogés estiment que les conditions s’amélioreront. Les investissements en matière d’infrastructures et dans les technologies ainsi que les consolidations par voie de fusions-acquisitions et de partenariats seront clés dans la transformation du secteur et pour améliorer sa croissance. Bien que les personnes interrogées soient plus soucieuses de l’impact qu’une récession mondiale aurait sur le marché, elles surveilleront de près les implications du résultat du referendum sur le Brexit. Le secteur transport est international et particulièrement réglementé, aussi la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne aura nécessairement des conséquences. »

77% des professionnels du secteur aérien interrogés contre 88% en 2015 estiment que les conditions de marché leur sont favorables. Cet optimisme soutenu est attribué aux prix relativement bas du pétrole par 46% des sondés, contre 18% en 2015. Tandis que les prix du pétrole profitent au secteur, 23% des sondés estiment qu’ils stagneront au cours des cinq prochaines années. Seule une infime proportion (4%) pense qu’ils baisseront davantage. Néanmoins, malgré un impact probable de l’augmentation des prix du carburant sur la rentabilité, 67% anticipent que les prix et les frais de transports resteront inchangés ou baisseront au cours de cette même période.

Les personnes interrogées semblent plus confiantes concernant l’augmentation de la demande. 83% d’entre elles en effet anticipent une hausse du nombre de passagers et 79% une augmentation du nombre de trajets et de services offerts. Toutefois, les professionnels interrogés sont conscients d’un possible revirement de la situation économique et 38% d’entre eux restent persuadés qu’une récession mondiale constitue la plus grande menace qui pourrait peser sur leur secteur au cours des 5 prochaines années. Il est intéressant de noter qu’ils sont 31% à désigner la hausse du terrorisme parmi ces menaces.

L’Asie et l’Europe continentale se situent au niveau moyen mondial. Toujours affectées par leBrexit, les anticipations en Europe du Nord se redressent cependant. L’Afrique, l’Amérique latine et surtout le Proche et Moyen-Orient (PMO) restent en retrait du niveau moyen des anticipations mondiales. Comme pour les mois précédents, les perspectives personnelles à un an de nos entreprises sont peu dispersées selon les zones géographiques, à l’exception de l’Asie qui demeure, et de loin, la zone où les anticipations sont les plus favorables. On note que les perspectives personnelles à un an en Europe du Nord sont, pour le moment, insensibles au Brexit. Un accès de pessimisme apparait au PMO.

Cela passe notamment par un mouvement de réallocation au sein de la poche actions: il s’agit de réduire les positions détenues sur les marchés européens, pour renforcer l’allocation en Asie-Pacifique (l’Inde et la Corée du Sud offrent un réel potentiel de valeur et de croissance) ainsi qu’aux États-Unis, en raison de la profondeur du marché. Quand des craintes structurelles gagnent les marchés – comme ce fut le cas en Europe en 2011 et 2012 –, l’augmentation de l’exposition aux actions américaines est justifiée du fait de leur statut de valeurs refuges. En outre, la détention d’or peut être appropriée à des fins de couverture face au risque géopolitique. S’agissant des obligations et des devises asiatiques, le contexte de taux d’intérêt américains «bas pour longtemps encore» est propice aux obligations non bancaires, et il en sera probablement de même pour les devises une fois que les marchés auront réagi aux mesures de relance des gouvernements. Quelle stratégie d’allocation sur le marché chinois ?

Ces neuf derniers mois, les institutions ont été nombreuses à avoir une vision négative sur les actions et les obligations chinoises. Le manque de clarté de la part de Pékin quant à sa politique industrielle et à ses politiques de change et de restructuration bancaire a conduit nombre d’allocataires d’actifs à détenir moins de titres chinois que la normale. Les actions – en particulier celles du secteur bancaire – semblent onéreuses au regard du niveau de dette des banques et de leurs prêts non performants (même si les valeurs bancaires chinoises assurent des paiements de dividendes intéressants). Les anticipations du consensus en termes de valorisations n’ont semble-t-il pas complètement été ajustées par rapport au ralentissement de la croissance, et il existe donc encore un risque qu’elles soient revues à la baisse en 2017.

Quant aux obligations, qui ont connu des années particulièrement positives, elles sont désormais moins prisées. La faiblesse des prix des matières premières a en effet pesé sur les perspectives de croissance bénéficiaire, tandis que le lourd fardeau de l’endettement des entreprises chinoises pose des questions de soutenabilité financière. Selon Bloomberg, la dette des entreprises chinoises a atteint 165% du PIB à fin 2015. Le rythme des échéances de remboursement des entreprises sera particulièrement soutenu au cours des neuf prochains mois. L’évolution du renminbi, des taux d’intérêt américains et du dollar US aura une incidence significative sur les marchés obligataires chinois. Aujourd’hui, il y a peu d’intérêt à détenir des obligations libellées en renminbi.

Les rendements sont essentiellement annihilés par les coûts de couverture; l’obligation gouvernementale chinoise 10 ans offre un rendement de 2,85%, soit un rendement net couvert très modeste, avec un risque de duration. L’obligation à 2 ans offre, elle, un demi pour cent de moins de rendement, pour un risque de duration plus faible. En ce qui concerne le crédit libellé en dollar US, une sélection de titres spécifiques reste indispensable – notamment au profit d’obligations qui affichent un fort potentiel bénéficiaire et un service de la dette rigoureux, et dont les sociétés émettrices ne sont pas sensibles aux taux d’intérêt américains et à l’évolution du dollar. Il existe toujours des opportunités sur les marchés d’actions et d’obligations chinois mais, sur le reste de l’année 2016, c’est la qualité de l’allocation d’actifs qui sera véritablement déterminante : il faudra ainsi sélectionner des instruments ou des secteurs spécifiques au sein de ces deux classes d’actifs, plutôt que d’arbitrer entre des positions en obligations ou en actions.

A propos de l'auteur : Mark McFarland est chef économiste Asie chez Union Bancaire Privée.