Le répit permettait à la Fed d’évaluer la situation des banques et l’impact du durcissement des conditions de crédit. Les projections suggèrent deux autres hausses possibles, un scénario jugé improbable par le marché. Les chiffres de mai confirment une lente désinflation sous-jacente à 5.2% l’an. Les ventes au détail sont plus fermes que prévu mais en recul de -2.5% l’an en volume. Les inscriptions hebdomadaires au chômage restent supérieures aux attentes.

La BCE relève les taux de 25 points de base (pdb) à 3.5% sur le dépôt, signale une hausse en juillet et une probabilité accrue pour septembre. Le taux terminal 3.75%-4% serait maintenu plus longtemps qu’anticipé. Les estimations d’inflation « cœur » sont revues en hausse à 5.1% en 2023 et 3% en 2024 avec un coût unitaire du travail attendu à +5.6% en 2023 et +3.4% en 2024. Au 1er trimestre (T1), la hausse du salaire par employé accélère à +5.2% l’an et les enquêtes n’indiquent pas d’inflexion prochaine.

En France, après révision, l’inflation salariale atteint +5.4% l’an au T1. Au Royaume-Uni, le salaire moyen accélère à +7.2% l’an hors primes et l’emploi ne faiblit pas mais les signes de stagnation de l’activité se multiplient.

Des doutes semblent persister quant à la sortie de déflation, liés à la demande extérieure faible et à la pérennité incertaine de la hausse des salaires. Une flexibilité accrue du contrôle de la courbe parait possible pour juillet.

A propos de l'auteur : Jeanne Asseraf-Bitton est responsable de la Recherche et Stratégie de BFT IM.

 

Les chiffres de l’inflation américaine sont mitigés. L’inflation sur un an passe sous la barre des 5% (4.9%) mais l’inflation core est plus élevée à 5.5%. L’inflation des loyers, composante importante de l’indice, marque enfin le pas. Ces chiffres devraient permettre à la Fed de faire une pause dans la hausse des taux, compte tenu de la situation du secteur bancaire, mais rien n’est encore joué.

Ce n’est pas une bonne nouvelle pour la croissance mondiale. L’effet de la réouverture post-covid semble s’essouffler.En effet, le pays est au bord de la déflation (0.1% sur un an), soit le niveau le plus bas depuis début 2021, alors que l’objectif officiel est de 3%. Par ailleurs, le volume des prêts bancaires s’est fortement contracté. On peut alors s’attendre à ce que la banque de Chine mette rapidement une politique monétaire de relance en place (une fois de plus).

Pour Christine Lagarde, le job n’est pas fini. Elle estime qu’il y a encore trop de facteurs de risque induisant des perspectives d’inflation et qu’il y a trop d’incertitudes quant à la trajectoire de l’inflation. Ses commentaires font écho aux opinions exprimées par les autres membres de la banque centrale depuis la dernière hausse. Ainsi, une hausse de 0.25% est prévu au prochain meeting,une affaire conclue.

Et ce n’est sans doute pas fini. Après avoir monté les taux à 4.25%, la banque centrale du Royaume Uni, la BOE, a revu ses prévisions d’inflation à la hausse pour la fin d’année. Des prochaines hausses de taux ne sont pourtant pas garanties, 2 membres sur 9 ayant voté contre la dernière hausse.

Comme expliqué la semaine précédente, on continue à jouer à se faire peur. Les négociations pour relever le plafond de la dette se poursuivent et, selon le Wall Street Journal, l’accord est dorénavant proche. En attendant, le prix de la couverture contre le risque de défaut des US est au plus haut. Mais, comme toujours, tout devrait se régler avant la date fatidique.

Contrairement à leurs homologues d’outre-Atlantique, en ce début d’année, les banques françaises sont en forme. Les résultats sont en hausses : 5% pour la Société Générale, 23% pour le Crédit Agricole, -29% pour BPCE et … 110% pour la BNP grâce à sa plus-value réalisée sur la cession de sa filiale Bank of the West, au meilleur moment, juste avant la crise bancaire aux US. Quel timing !

A propos de l'auteur : Philippe de Gouville est CEO et cofondateur d'ISMO.

 

Elle relève le taux directeur de 25 points de base à 4.5%, signale la poursuite du tour de vis, revoit en forte hausse ses prévisions de croissance qui effacent la récession, et prévoit un reflux plus lent de l’inflation. Le marché table à présent sur un taux terminal proche de 5%.

L’inflation totale ressort à 4.9% l’an en avril, l’inflation cœur à 5.5%. La hausse des prix des services hors énergie s’atténue à 6.8%, freinée par le prix des transports et une inflexion encore timide sur la composante logement. En données non lissées, le salaire médian (Fed Atlanta) marque une vive décélération à 5.1% l’an en avril contre 6.5% en mars.

Le revenu et la consommation réels des ménages reculent de près de 5% l’an, la hausse des salaires ralentit et les perspectives économiques divergent : l’indicateur avancé, toujours en territoire négatif, suggère un tassement de l’activité mais l’enquête Eco Watchers d’avril annonce une amélioration sensible pour les ménages et les services.

L’excédent commercial atteint 90 Mrds $ en avril, tiré par le rebond des exports mais le financement de l’économie se contracte fortement avec la chute des prêts aux ménages. L’inflation tombe à 0.1% l’an en avril. L’ensemble appelle une détente de la politique monétaire.

A propos de l'auteur : Jeanne Asseraf-Bitton est Responsable de la Recherche et Stratégie de BFT IM.

Vient donc aujourd’hui une ère durant laquelle les banques centrales ont plutôt tendance à retirer leurs liquidités, force contractant le prix des obligations, mais aussi, par dérivation des autres actifs. On notera par exemple, du fait de la baisse des prix des obligations, ou plutôt de son corollaire la hausse des taux, un retour massif des investisseurs institutionnels sur le marché obligataire ou des investisseurs les plus prudents sur les fonds monétaires. Si cette bascule ne peut guère compenser entièrement le mouvement plus massif des banques centrales, elle a inévitablement un effet déflationniste sur les classes d’actifs que ces investisseurs avaient plébiscité auparavant à la place des obligations : actions, dette privée, immobilier, …Et pourtant… 2023 semble donner l’impression que ce mouvement des banques centrales, qui avaient entre 2008 et 2021 provoqué un excès non-économique de valorisation obligataire – n’oublions pas la fameuse période des taux négatifs – est quasi neutre pour les marchés et la valorisation des actifs autres qu’obligataires…
 
Ne se souvient-on pas du fameux acronyme TINA « there is no alternative » que beaucoup d’investisseurs mentionnaient pour justifier des investissements dans des actifs plus risqués que ceux qu’ils s’autorisaient auparavant ? A l’époque, la priorité était d’obtenir un soupçon de rendement dans un univers où la trésorerie était pénalisée entre -0.5% et -0.8% en Europe, où l’essentiel des obligations d’Etat européennes offrait 0% de rendement, où les obligations high yield offraient 2% à 3% de rendement maximum pour un rating B.
 
L’alternative est aujourd’hui claire puisqu’avec la hausse du taux de référence de la BCE à 3.5%, le marché obligataire devrait offrir désormais des rendements autour de 4% pour les titres monétaires, de 4 à 5% sur les obligations d’Etat et de 5% à 10% sur les obligations high yield. Devrait offrir ? Oui car ce n’est pas encore tout à fait le cas et cela pourrait expliquer bien des choses sur la lenteur d’ajustement des marchés de toutes classes d’actifs…
 

Voici donc quelques constats et pistes de réflexion qui nous laissent à penser que le travail des banques centrales n’a pas encore suffisamment infusé dans le système financier et que le cycle des conséquences de la restriction monétaire ne fait que commencer :

1. Le marché monétaire, classe d’actifs la plus sécurisée, n’a pas encore suivi les niveaux de taux de la BCE. Qu’il s’agisse des produits bancaires, des fonds monétaires ou des niveaux de taux offerts par les obligations de moins d’un an, on a bien du mal à atteindre le taux à quinze jours de la BCE de 3.5%... Plusieurs raisons à cela :
   • Les entreprises n’ont pas besoin de financement à court terme en raison de leur prudence sur la trésorerie depuis plusieurs mois, les taux ne peuvent donc pas s’ajuster par l’offre sur le marché primaire
   • Les banques européennes bénéficient, pour la plupart, d’une base de dépôt stable et peu rémunérée qui leur permet de ne pas se financer sur le marché monétaire comme elles avaient l’habitude de le faire avant la faste période de la décennie 2010
   • Des investisseurs qui ne plaçaient plus leur trésorerie sur les marchés monétaires depuis plusieurs années y reviennent aujourd’hui, comme en témoigne par exemple l’encours des fonds monétaires depuis quelques mois, ce qui crée une force de renchérissement des prix
2. La prudence liée à l’environnement économique incertain crée une baisse de la consommation en Europe et un surplus d’épargne, propre à être placé sur les marchés.
3. Le marché des taux longs, qui plafonne encore bien en deçà du taux de référence de la BCE, hormis pour l’Italie, est essentiellement drivé par les investisseurs institutionnels. Ces derniers avaient depuis plusieurs années réduit drastiquement la part des obligations souveraines, la liquidité, la qualité et la duration de leur portefeuille, créant des décalages actif/passif parfois significatifs et une prise de risque sur les ratios de solvabilité. Après une année 2022 d’observation, bon nombre de ces investisseurs ont réinvesti significativement le marché obligataire ces derniers mois, tirant les rendements longs des obligations de bonne qualité, souverains en tête, à la baisse… Et laissant peut-être croire, pour partie à tort, à un consensus de marché à la baisse des taux et à la récession… Alors qu’il pourrait ne s’agir que d’un effet court terme lié à des besoins réglementaires d’investissement. Ces institutionnels ont plusieurs années de disette de taux à rattraper, des réserves significatives et des horizons de placement à plusieurs années voire à plusieurs décennies… Ce mouvement pourrait donc juste commencer et leurs achats obligataires seront progressifs et pas forcément immédiatement par des réemplois de cessions d’autres actifs, comme les actions ou l’immobilier, ce qui pourrait aussi, temporairement, créer des retards sur les valorisations de certains actifs.
4. Les actions et l’immobilier, parlons-en justement… On observait avec étonnement le CAC 40 atteindre un nouveau record cette semaine alors même que l’environnement économique est morose, que les taux d’actualisation ont bondi et que les perspectives de chiffre d’affaires et de résultat sont plutôt stables ou en baisse pour les années à venir… Nous rappellerons aussi que beaucoup d’entreprises européennes ou américaines offrent moins de dividende que de rendement sur leurs obligations alors même que ces dernières sont moins risquées. Trois raisons peuvent expliquer cela :
5.  
   1. Les trois facteurs exposés ci-dessus
   2. La déconnexion entre les entreprises leaders européennes, très internationalisées, et l’économie européenne
   3. Le rattrapage de certains secteurs, comme les banques dont les investisseurs pensent qu’elles profiteront des taux plus élevés pour reconstituer leurs marges et qui sont très pondérées dans les indices européens
   4. La force d’inertie, en particulier sur les actifs les moins liquides comme l’immobilier
   5. Enfin, n’oublions pas que les marchés ont un biais d’optimisme exacerbé et restent convaincus qu’ils pourront profiter du meilleur de tous les mondes entre inflation maîtrisée, récession douce mais maintien de dividendes élevés, retour des banques centrales à des politiques accommodantes, absence de volatilité…

Nous ne sommes pas loin de penser l’inverse mais serons alors taxés du traditionnel pessimisme des gérants obligataires. Nous nous contenterons donc de conclure en disant qu’un tiens vaut mieux que deux tu l’auras et que nous préférerons, dans le contexte actuel au sein duquel même les banques centrales nous affirment qu’elles sont « data dépendant », belle expression pour dire qu’elles naviguent à vue :

• Investir sur les maturités 1 à 5 ans offrant autant voire plus que les maturités 10-15 ans.
• Investir sur les actifs liquides offrant plus de rendement que bon nombre d’actifs illiquides,
• Sécuriser des coupons seniors de 5% à 8% de rendement plutôt que des dividendes plus incertains à 3% de rendement sur le Stoxx 600.

A propos de l'auteur : Matthieu Bailly travaille chez Octo Asset Management.

. La hausse des prix à la consommation ralentit à 5% l’an en mars en-deçà de l’inflation « cœur » qui reste élevée à 5.6%. La composante logement s’affermit encore mais parait proche d’un point haut. La décélération plus forte que prévu des prix à la production est de bon augure. Les minutes de la Fed montrent un biais « dovish » sur les taux, lié au risque bancaire, mais pas de changement sur le rythme de réduction de son bilan. 

Le pessimisme des PME perdure avec un recrutement jugé un peu moins difficile et une normalisation en cours des prix. Les ventes au détail se tassent à +2.9% l’an en valeur et -2% en termes réels. Première craquelure sur le marché de l’emploi : les inscriptions hebdomadaires au chômage remontent. 

L’amélioration inattendue du moral des ménages et de l’enquête EcoWatchers en mars suggère une activité plus soutenue. Mais la dégradation des commandes de machines-outils annonce un tassement de l’investissement. Le FMI revoit en baisse son estimation de croissance à 1.3% en 2023 tout en validant le scénario de sortie de déflation. En France, les chiffres définitifs de mars confirment la viscosité de l’inflation sous-jacente. Au final, l’inflation ressort à 5.7% l’an en mars, en léger recul lié aux effets de base sur l’énergie. Les prix de l’alimentation s’envolent à +15.9%. La diffusion aux biens (+4.8%) et aux services (2.9%) s’accentue. Le FMI revoit en hausse l’inflation dans les émergents à 8.6% en 2023 et 6.5% en 2024.

A propos de l'auteur : Jeanne Asseraf-Bitton est responsable de la recherche et de la stratégie de BFT IM.